【財新網】（記者楊璐）“這個案子可能還是要被定為內幕交易。”2013年8月下旬，一位接近證監會的知情人士告訴財新記者。雖然這位業內人士個人覺得光大團隊及時做對沖交易的做法，首先是專業的；第二是把個人安危置之度外，以機構利益為重；第三，及時對沖亦是消弭錯單對市場造成的沖擊。

　　2013年8月30日，證監會通報了光大“烏龍指”事故原因，并對光大在事發后下午采取的補救措施認定為內幕交易：沒收光大證券違法所得8421萬元，處以5倍罰款，罰款金額總計約5.2億元；對總裁徐浩明、副總楊赤忠、計財部總經理沈詩光、策略投資部總經理楊劍波分別給予警告，罰款60萬元并采取終身禁止進入證券市場以及期貨市場。董秘梅鍵中午回應誤導公眾，責令改正并處以罰款20萬元；并停止光大證券從事證券自營業務（固定收益證券除外），暫停審批光大證券新業務。

　　2月14日，光大證券就楊劍波起訴證監會的消息回應財新記者稱，楊劍波已經離職，個人言論與光大證券無關，光大證券對證監會處罰無異議。

　　定性內幕交易

　　72.7億元“烏龍指”事件主要暴露了光大證券內控與風控的缺陷，被判罰內幕交易是否轉移了焦點？

　　證監會對光大的判罰依據是，“光大證券違反了《證券法》第二百零二條和《期貨交易管理條例》第七十條所規定的內幕信息知情人。”

　　何為內幕交易？《證券法》第七十六條第一款規定，“證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人，在內幕信息公開前，不得買賣該公司的證券，或者泄漏該信息，或者建議他人買賣該證券。”

　　證監會相關人士表示，“事發后至午市收盤前25分鐘內，光大的對沖交易不認定為內幕交易，因為這段時間內是由交易員完成的。但公司查明原因后經集體決策，午盤開盤后至其公開披露原因已查清原因前的這段時間，繼續所作的賣空交易，屬于內幕交易。”

　　這與楊劍波在陳述里的表達有所出入。根據楊劍波向法庭提供的陳述，其部門當日下午進行一系列的對沖交易過程中，正如前文所述，監管部門及其派出機構均第一時間知悉，當時并無異議。

　　不過兩周時間，監管部門對案情的看法和處理出現了大逆轉。

　　據知情人透露，光大集團董事長唐雙寧與中國證監會主席肖鋼達成了某種“默契”。2013年下半年經歷多事之秋的唐雙寧，為了不被認定為單位犯罪，決定讓光大證券放棄了此案的聽證和復議，并“犧牲”了四位相關高管。如果追究公司內控和風控的問題，則無論是公司和集團層面甚至監管當局、交易所，都應全面反省甚至追責。但由個人承擔責任則消除了這一“麻煩”。目前除了楊劍波，其他三位當事人囿于種種顧慮，仍保持沉默。

　　有消息稱，監管當局高層曾開出條件，要求光大為受損股民成立賠償基金，希望重復平安證券在萬福生科案上建立賠償基金從而備受好評的“轉危為機”，對價是對光大的罰款從輕，否則就以最高倍數罰款。最終此提議因光大集團的大股東財政部不同意而未被接受。光大證券遂吃下中國證券史上最大罰單。

　　由于證監會此次處罰神速且力度頗大，一時間，這一判罰被外界譽為“重罰光大證券為A股帶來正能量”、“光大獲嚴厲罰單開創重典治亂標桿”等。

　　但72.7億元“烏龍指”事件主要暴露了光大證券內控與風控的缺陷，從成熟資本市場國家的實踐來看，此類案件一般不會被判罰內幕交易。

　　以美國為例，出現緊急情況，一般首先告知交易所，由交易所公告，并組織交易廢止等后續措施。2013年8月高盛烏龍案和2010年5月6日Waddell&Reed等基金對沖引起的大跌均是如此處理的。

　　不過，中國證券市場因發生過1995年327國債期貨事件，交易所宣布當時的交易作廢，事后付出了慘痛代價，原交易所總經理尉文淵去職，甚至當時證監會主席的仕途也受到莫大影響。因此，及時取消錯單交易已被視為需要承擔監管責任的畏途。

　　2013年9月19日，“倫敦鯨”案中，摩根大通CIO辦公室持有大量CDS合約，交易和持倉量極大影響了市場價格，后被市場發現才被迫公開其交易相關信息。美國SEC對摩根大通追究的責任主要在于內控失職，而非“內幕交易”。

　　在2008年法國興業銀行（下稱法興）交易員重大交易欺詐、偽造頭寸一案中，法興用了兩天的時間核查欺詐事實，確認頭寸。隨后，在告知法國央行行長、審計委員會和法國金融市場管理局的情況下，法興在非常不利的市場環境之中，對該案中的頭寸緊急平倉，整整拋售三天，平掉全部頭寸后，才公布停牌、欺詐案事實和公司因此導致的損失情況。

　　狀告證監會

　　證監會法律部門人士在回復財新記者詢問時表示，如果楊劍波所述為事實，對案件的定性會產生影響，進入司法程序以后雙方都可以再作解釋。

　　在被證監會判罰五個多月后，楊劍波決定放棄復議，直接向北京第一中級人民法院提起訴訟，認為中國證監會將此案判罰為內幕交易的法律依據不足，對其個人判罰過重。

　　楊劍波認為，當日上午的錯單交易雖是無心之過，但和下午的股指期貨共同組成了一個完整的對沖交易策略，不能割裂開來。“對沖交易就像呼吸一樣自然，有呼就有吸。”他轉述另一位券商衍生品專業人士針對此案的觀點。

　　楊劍波稱，即使此案被認定為內幕交易，也是在突發情況下按照業務原則進行的止損交易，并非有預謀的以非法獲利為目的的惡性內幕交易。

　　其代理律師李江表示，首先，需要明確的是光大“烏龍指”事件是證券市場交易中的一個意外事件，光大采取的補救措施，是對意外事件作出的應急處理，是交易策略的一種正常安排，符合一般交易的規范和要求。

　　現在爭議的關鍵是，光大“烏龍指”意外事件導致大盤波動，算不算內幕信息？按照證監會的規定，如果信息已經披露，為公眾所知曉，那么信息就不算作是內幕信息了。“8?16”當天中午各大網站已就此事做了報道，公眾已知曉。

　　李江表示，證監會認定的信息公開的條件中，并沒有要求必須為信息當事人自行披露，通過其他方式讓公眾知曉即可。

　　即使假定上述信息算作內幕信息，證監會的處罰依據是《證券法》第七十二條中第八款。此案均不符合前七款列舉出內幕交易的構成要件，而第八款是“國務院證券監督管理機構認定的對證券交易價格有顯著影響的其他重要信息”。

　　律師認為，這是兜底條款，其行為是授權型條款，證監會并未就此在其相關規范文件或指引文件中補充構成內幕交易的情形。這樣一來，第八款所適用的情況，就不為公眾所知曉。

　　李江認為，行政處罰的基本原則就是公開，若處罰的依據不能提前公開、共知，就不能夠實施行政處罰。現在如此判罰的后果是，游戲的參與者將喪失了對自己行為的預判能力。李江強調，如果楊劍波復盤的“8?16”當天事實成立，在監管機構未予制止，且在監管機構實施監管的過程中，對被監管人實施的行為，監管機構是不能對此行為進行反向認定的。這涉及到行政許可法中信賴者保護的問題。基于對國家機關執法機構的信任，在其監管下，實施的行為若獲利，不能說使非法獲利；若遭受損失，也不能讓監管機構承擔責任。

　　證監會法律部門人士在回復財新記者詢問時表示，如果楊劍波所述為事實，對案件的定性會產生影響，進入司法程序以后雙方都可以再作解釋。

　　美國謝爾曼?思特靈律師事務所律師薛芳在接受財新記者采訪時表示，各國監管機關的尺度和標準都不一樣，很難直接套用其他國家的標準。畢竟成熟市場有相對較長的歷史經驗，尤其像美國，以案例法為主，成文法為輔，

　　在內幕交易方面有很多案例認定。在中國，則以成文法為主，只要法無明令禁止，大家認為都可以做，因此兜底條款在沒有案例和條法解釋的情況下，存在著太多的不確定性。

　　薛芳認為，不論這個案子最終的結果如何，它會對相關立法的完善、內幕交易的界定等問題起到積極的作用。

　　楊劍波則否認當天的對沖交易對市場形成了沖擊，造成了損失。2013年8月16日下午，光大對沖期貨合約交易量為7027張，占當天下午全市場交易量的1.18%。他引用彭博的數據稱，當天下午，市場波動率19.83，當日市場最大波動率為45.19，屬于合理范疇。