回顧上半年，央行“堅持積極穩妥去杠桿的總方針”，同時通過公開市場操作力度和節奏的靈活切換，來維護流動性穩定。展望下半年，業內人士表示，央行穩健中性的貨幣政策基調不會改變，而在維持資金面“緊平衡”的大方向下，相機抉擇的政策操作靈活度將加強，在去杠桿與維護流動性基本穩定之間把握好平衡。

　　倒逼 政策助推金融“去杠桿”

　　2017年，央行貨幣政策基調仍是“穩健”，但其內涵較去年已經發生明顯變化，去杠桿、擠泡沫、防風險已成為政策考量的重要因素。

　　業內人士表示，在去年以及之前比較長的時間內，由于整個金融市場資金面相對比較寬松，不少金融機構有期限錯配、套利投資的動力和機會。實際上，很多機構能夠通過一手拆借隔夜短期資金、一手投資期限較長資產的方式來獲得穩定收益，而當整體銀行間市場利率穩定在較低水平的時候，這種獲利方式幾乎沒有風險。

　　而在今年上半年，央行通過多種手段來“倒逼”過度投機的金融機構降杠桿。一方面，公開市場操作逆回購利率、MLF(中期借貸便利)利率有所上行，釋放了中性趨緊的信號。數據顯示，今年上半年，貨幣市場利率中樞有明顯上行。5月，同業拆借月加權平均利率為2.88%，較去年12月的2.44%上行44個基點。質押式回購月加權平均利率為2.92%，較去年12月的2.56%上行36個基點。另一方面，央行從2017年第一季度開始，在MPA評估時正式將表外理財納入廣義信貸指標范圍，以更全面地反映銀行體系信用擴張狀況，這也是其落實防風險和去杠桿要求、促進銀行體系穩健運行的重要舉措。

　　與此同時，在今年4月，銀監會也發布了多個重磅監管文件并啟動現場檢查，劍指金融機構的一些過度擴張和違規行為，金融機構的杠桿操作、同業擴張、監管套利等行為也由此受到約束。

　　從已經公布的數據來看，去杠桿已經顯效。5月末M2同比增長9.6%，首次跌破10%，創下歷史新低。央行有關負責人表示，“這主要是金融體系降低內部杠桿的反映?！痹撠撠熑吮硎?，隨著穩健中性貨幣政策的落實以及監管逐步加強，金融體系主動調整業務降低內部杠桿，表現在與同業、資管、表外以及影子銀行活動高度關聯的商業銀行股權及其他投資等科目擴張放緩，由此派生的存款及M2增速也相應下降。5月商業銀行股權及其他投資科目同比少增1.42萬億元，下拉M2增速約1個百分點。

　　貨幣持有主體的變化對此也有所印證：5月末金融體系持有的M2僅增長0.7%，比整體M2增速低8.9個百分點；與此同時，非金融部門持有的M2增長10.5%，比整體M2增速高0.9個百分點。“估計隨著去杠桿的深化和金融進一步回歸為實體經濟服務，比過去低一些的M2增速可能成為新常態?！痹撠撠熑苏f。

　　維穩 公開市場操作“收放有度”

　　值得注意的是，在穩健中性的貨幣政策基調之下，央行也靈活掌握公開市場操作的力度和節奏，在去杠桿與維護流動性基本穩定之間保持平衡，避免在去杠桿過程中釀成新的風險。

　　6月末往往是市場流動性出現較大波動的時期。不過，從最近市場情況來看，資金面仍呈現“緊平衡”，但并未出現較為明顯的流動性吃緊。接受記者采訪的業內人士均表示，這和央行加碼公開市場操作以及事先已與市場進行溝通關系密切。

　　“市場之前預期6月資金面會比較緊張，但實際情況并不如預期那么緊，也不及4月資金面的緊張程度，這還是和央行提前做了些工作有關?！币晃淮笮薪鹑谑袌霾咳耸繉Α督洕鷧⒖紙蟆酚浾弑硎?。央行公開市場業務操作室也表示，商業銀行從央行獲取資金后積極向市場融出，資金分層傳導順暢，貨幣市場關鍵期限品種利率穩中有降，金融機構對平穩渡過6月末時點信心明顯增強。

　　而最近一周，伴隨著月末財政支出力度加大，銀行體系流動性將得到補充，央行則連續暫停公開市場逆回購，減少流動性投放。業內人士分析，這正體現了央行公開市場操作的力度和節奏更為靈活的特點。

　　央行在《2017年第一季度中國貨幣政策執行報告》中明確表示，近年來隨著貨幣供應方式發生變化，央行公開市場操作主要使用逆回購和MLF，目的是“削峰填谷”，保持銀行體系流動性基本穩定。

　　展望 “不松不緊”基調不變

　　市場人士最為關注的還是下半年貨幣政策的走勢。大部分市場人士表示，央行穩健中性的貨幣政策基調不會改變，不過，未來貨幣政策在推進去杠桿時，也會更加注重力度和節奏，對宏觀流動性平衡實現更好把控。

　　中國人民銀行副行長陳雨露日前在“清華五道口全球金融論壇”上表示，將實施好穩健中性的貨幣政策，調節好貨幣閘門，維護流動性的基本穩定，努力做到貨幣既不松也不緊，做好供給側結構性改革當中的總需求管理，為結構性改革營造中性適度的貨幣金融環境。

　　中國人民銀行貨幣政策司司長李波在同一論壇發言時也進一步解釋了“不松也不緊”。他說，所謂“不緊”，是指貨幣政策要支持經濟正常、合理的增長，要保持流動性的基本穩定，要維護金融體系的基本穩定，防止發生系統性的金融風險；所謂“不松”，是指貨幣政策不能太松，否則僵尸企業和過剩產能將很難被去掉。

　　“雖然市場杠桿已經被打掉不少，但是一些中小金融機構仍對央行貨幣政策轉向寬松抱有一定預期，仍存在利用市場調整的機會繼續加杠桿的行為。我判斷，去杠桿還未到位，貨幣政策基調的長期趨勢應該仍會是穩健中性?！鄙鲜龃笮薪鹑谑袌霾咳耸勘硎?。

　　“堅持積極穩妥去杠桿的總方針不動搖。當然，也要注意加強監管協調，把握好政策的力度、節奏，穩定市場預期，使結構調整總體平穩有序。人民銀行將繼續根據經濟基本面和市場供求變化，靈活運用多種貨幣政策工具組合，把握好去杠桿與維護流動性基本穩定之間的平衡，為供給側結構性改革營造中性適度的貨幣金融環境?！毖胄杏嘘P負責人表示。

　　華創證券分析師吉靈浩表示，央行可能無意過于寬松。一方面，央行維持流動性緊平衡的方向并未改變；另一方面，今年以來央行流動性管理更加靈活，在維持資金面緊平衡的大方向下，相機抉擇的政策操作靈活度加強，最終引導金融去杠桿的完成。

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