截至2011年8月15日，人民幣對美元相比2005年7月21日央行啟動匯改之日已經(jīng)升值29.4%；即便相比2010年6月19日央行重啟匯改之日，人民幣對美元也已經(jīng)升值6.8%。這樣大的升值幅度除了巴西里亞爾、瑞士法郎、日元和泰銖等少數(shù)貨幣之外，人民幣已經(jīng)是該期間各國貨幣對美元升值幅度最大的幣種。

　　目前來看，人民幣升值態(tài)勢似乎還要延續(xù)下去。央行于8月12日發(fā)布的《中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中首次將匯率作為一種政策工具來表述，這表明央行可能還會進(jìn)一步利用匯率工具。畢竟2010年以來央行已經(jīng)連續(xù)上調(diào)準(zhǔn)備金率12次，由于準(zhǔn)備金率不斷提高所帶來的國內(nèi)信貸萎縮不可能持續(xù)下去，進(jìn)一步上調(diào)準(zhǔn)備金率來對沖外匯占款渠道投放流動性的空間已經(jīng)不大。與此同時，受到社會融資總量受到嚴(yán)格抑制等因素影響，央行債券發(fā)行量也很難放量。在這種情況之下，央行需要更多地依賴通過加速人民幣升值的方式來避免外匯資金的進(jìn)一步涌入，以期緩解央行的對沖壓力。

　　對于將匯率作為政策工具的中國而言，人民幣升值幅度已經(jīng)不再與外匯市場供求關(guān)系完全掛鉤。當(dāng)人民幣供大于求或者存在資本外逃風(fēng)險的時候，央行可能并不會主動讓人民幣貶值以免貶值預(yù)期強(qiáng)化資本進(jìn)一步外逃。比如1998年金融危機(jī)時期，盡管其它新興市場經(jīng)濟(jì)體貨幣競相貶值，央行卻主動收窄人民幣波動區(qū)間，將人民幣對美元匯率穩(wěn)定維持在8.27附近。再比如2008年9月全球性金融危機(jī)惡化之后，央行盡管停止人民幣升值步伐，但并沒有讓人民幣主動貶值，而是將人民幣對美元匯率穩(wěn)定維持在6.83附近。當(dāng)人民幣供小于求或者存在大量熱錢涌入的時候，央行也不會輕易讓人民幣大幅升值，而是按照主動性、漸進(jìn)性和可控性原則，人民幣對美元每年小幅升值7%左右的節(jié)奏緩慢推進(jìn)。比如，2005年7月21日至2008年7月21日，三年之內(nèi)升值了21.0%，平均每年升值7.0%。而2010年6月19日至今的一年之內(nèi)也升值了6.8%。照此來看，央行一旦決意繼續(xù)使用匯率工具，無論外匯市場供求失衡的程度有多大，人民幣每年會保持7%左右的升值幅度。

　　然而，當(dāng)前人民幣階段性升值即將到位，也就是說如果人民幣匯率存在合理均衡水平，這一合理均衡水平也基本達(dá)到了。在未來一年左右的時間里，人民幣對美元預(yù)計(jì)最多還會升值7%，人民幣對美元匯率有可能會在6.0附近實(shí)現(xiàn)有管理的浮動，人民幣匯率彈性也將顯著增強(qiáng)。事實(shí)上，我們可以從以下幾個方面看出這種可能性。

　　首先，盡管當(dāng)前人民幣對美元不斷創(chuàng)新高，但人民幣升值的資產(chǎn)價格泡沫效應(yīng)不再顯現(xiàn)。我們知道，資產(chǎn)價格是未來盈利預(yù)期的貼現(xiàn)，而貼現(xiàn)率一般是國內(nèi)中長期利率。按照利率平價，國內(nèi)中長期利率等于國外市場利率減去人民幣預(yù)期升值率，再加上風(fēng)險溢價因子。所以，當(dāng)一國貨幣存在升值預(yù)期的時候，資產(chǎn)價格貼現(xiàn)率就會被壓低，資產(chǎn)價格泡沫就會出現(xiàn)。

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　　1985年“廣場協(xié)議”之后，日元大幅升值也伴隨著日本資產(chǎn)價格泡沫的不斷膨脹。中國2005年7月份啟動匯改之后，伴隨著人民幣兌美元逐步升值，盡管政府也在不斷加息和提準(zhǔn)，但國內(nèi)資產(chǎn)價格泡沫仍然在不斷膨脹。然而，2011年以來盡管人民幣不斷升值，資產(chǎn)價格泡沫效應(yīng)卻并沒有顯現(xiàn)，股市反而持續(xù)低迷。這在某種程度之上反映了投資者預(yù)期人民幣進(jìn)一步升值空間已經(jīng)有限，甚至已經(jīng)基本達(dá)到合理均衡水平。在這種情況之下，人民幣預(yù)期升值率會降低甚至逆轉(zhuǎn)，進(jìn)而抬高國內(nèi)貼現(xiàn)率水平，從而不僅不起到催生資產(chǎn)價格泡沫的作用，反而可能會刺破資產(chǎn)價格泡沫。

　　其次，盡管貿(mào)易順差和FDI等長期資本流入規(guī)模在擴(kuò)大，但人民幣預(yù)期升值率在弱化，短期資本流入規(guī)模在萎縮，熱錢甚至在7月份再次出現(xiàn)凈流出。從NDF市場隱含升值預(yù)期來看，當(dāng)前人民幣隱含升值預(yù)期明顯弱化，一年期NDF隱含升值預(yù)期率已經(jīng)從4月份的3%左右下降到8月份的1%左右。與此相對應(yīng)，短期資本流入規(guī)模也在明顯下降。熱錢涌入規(guī)模由今年一季度平均每月3000億元以上的規(guī)模，下降到今年二季度平均每月1600億元左右，尤其是7月份熱錢再次由涌入轉(zhuǎn)為涌出，7月份當(dāng)月熱錢凈流出規(guī)模428億元。

　　熱錢涌出在歷史上曾經(jīng)在2008年全球性金融危機(jī)期間集中出現(xiàn)過，在2010年4月歐債危機(jī)期間，熱錢凈流出也曾短暫出現(xiàn)過。目前再次出現(xiàn)熱錢凈流出的跡象，而且這是在7月份貿(mào)易順差再創(chuàng)新高的情況之下出現(xiàn)的，這在某種程度上意味著投資者對人民幣進(jìn)一步升值的預(yù)期在明顯弱化。而且如果熱錢持續(xù)凈流出，人民幣升值預(yù)期就有可能發(fā)生逆轉(zhuǎn)。事實(shí)上2008年9月份至2009年6月份期間，熱錢持續(xù)凈流出，人民幣就出現(xiàn)過大幅的持續(xù)的貶值預(yù)期，當(dāng)時一年期NDF市場所隱含的人民幣貶值率最高甚至達(dá)到6%以上。熱錢主要是套取利差、匯差和投資回報(bào)率差。不過，目前中國的利率已經(jīng)上行到歷史較高位置，投資的財(cái)務(wù)成本較高，人民幣也升值到一定程度，通貨膨脹也攀升到歷史高位，風(fēng)險溢價較高，甚至這種風(fēng)險溢價已經(jīng)開始覆蓋掉利差、匯差和投資回報(bào)率差所帶來的收益，所以熱錢涌出有可能會再次常態(tài)化，而熱錢涌出一旦常態(tài)化，就會在很大程度上說明人民幣升值已經(jīng)基本到位。

　　最后，盡管美聯(lián)儲的超低利率政策使得美元短期之內(nèi)繼續(xù)維持弱勢地位，但是美元已經(jīng)很難再繼續(xù)下探，隨著美聯(lián)儲低利率所帶來的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，下一階段美元會逐步擺脫弱勢美元狀態(tài)，這會使得人民幣升值預(yù)期逐步弱化甚至逆轉(zhuǎn)。人民幣匯率形成機(jī)制改革很大程度上要看美元走勢。如果美元不斷走強(qiáng)，人民幣升值壓力減輕，央行一般會啟動匯改步伐；而如果美元持續(xù)疲軟，人民幣升值壓力加大，央行此時啟動匯改，人民幣升值幅度就難以控制。

　　目前來看，盡管美聯(lián)儲宣布超低利率政策至少要持續(xù)到2013年中期，但匯率作為貨幣的相對價格，并不會因此而使得美元就此一蹶不振。無論從財(cái)政赤字率、失業(yè)率、通貨膨脹率等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來看，美國經(jīng)濟(jì)并不比歐元區(qū)和日本要差，美國的低利率政策承諾反而可能會帶動美國消費(fèi)和投資，刺激美國經(jīng)濟(jì)反彈，從而逐步帶動美元中期走強(qiáng)。再加上人民幣升值幅度已經(jīng)很大，中國政府也在積極鼓勵對外投資、削減不利于對外投資的資本管制措施，并且逐步完善外匯市場管理體制，外匯市場供求力量失衡狀況也將得到改變。

　　在這種情況之下，人民幣兌美元匯率有可能逐步實(shí)現(xiàn)有管理的浮動，而不再是單邊升值狀態(tài)。更何況隨著物價在今年三季度的見頂回落，央行通過人民幣升值來抑制輸入型通脹的壓力也會大大減輕。

　　人民幣對美元匯率有可能會在6.0附近實(shí)現(xiàn)有管理的浮動，人民幣匯率彈性也將顯著增強(qiáng)。

　　熱錢涌出一旦常態(tài)化，在很大程度上說明人民幣升值已經(jīng)基本到位。

　　隨著物價在今年三季度見頂回落，央行通過人民幣升值來抑制輸入型通脹的壓力會大大減輕。