[導讀]搞定11個關鍵人就行的股票發審制度應結束；在那天到來之前，要打開黑箱，透明度越大越好。

　　中國證券市場已經近四個月沒有一單首次公開發行（IPO ）了。多位證監會官員說，正在對擬IPO企業作財務清查之后，IPO開閘的時間窗口仍未確定。

　　得到中國證監會的核準發行批文，是通道中等待上市的800家企業現階段的最大目標。

　　貌似嚴苛的發審制度嚇退了一些公司，但仍有“帶病過關者”。對此，業界質疑不斷。股票發行審核委員會（下稱發審委）有沒有能力在有限的時間、人力、物力條件下，公正客觀地評價企業，正確地發出“生死令牌”？《證券法》規定發審委為獨立機構，是否真的制衡了證監會的發審權力？

　　“因為中國的誠信和認知現狀，投資者教育遠未達到必要水準，企業造假的欲望又無法克制，所以需要相對獨立的發審委來篩一道。”這是證券市場仍維持實質性審批最堂皇的理由。

　　然而，現行發審體系之下，存在著一條巨大的IPO利益鏈和眾多尋租者。發審委與證監會的審批權力環環相扣，共同為上市企業背書，也不得不擔責。這是發審制度的巨大代價。

　　發審制度的潛規則，在外界看來似乎難以言傳，在行業內是可循的秘密。一位證監會發行部門官員比喻：“讓一只餓了三天三夜的貓去看魚，它能忍住不吃？不吃它還是貓？”

　　發審委是中國證券發行審核的重要制度。1999年、2003年證監會先后頒布《股票發行審核委員會條例》《股票發行審核委員會暫行辦法》規范發審委工作。2006年修改的《證券法》第22條，首次明確規定發審委的法律地位，使之成為證券發行審核的基本制度。2006年5月，證監會頒布《中國證監會發行審核委員會工作細則》，詳細規定了發審委的會前工作規程、會上工作規程、會后工作規程和發審會的會議紀律。

　　對于業界質疑，監管層多次表態并調整、改進現有的發審制度，但總是停留在技術細節上的修修補補，按下葫蘆起了瓢，仍未觸及實質性問題。

　　出路清楚，減少審批，但實施太難。當下可行的改革，出于尊重現實的種種顧慮，可從基本的公開透明開始，盡量壓縮暗箱操作的空間。

　　“證監會從不公布發審委的贊成票和否決票數量，我知道肯定阻力重重，但也完全可以做到。以前證監會只公布企業被否決的結果，沒有公布企業被否決的具體原因，大約從2010年開始在發審會后一個月左右公布企業被否決的原因。”一位券商投行部高管表示。

　　關鍵11人

　　發審十大環節，預審環節、初審會、發審會最重要，對應預審環節的兩位預審員、初審會上的兩位處長、發審會上的七位發審委員

　　當清晨的陽光照進北京金融街

　　發審流程原本秘不示人。2012年2月1日，證監會公布了發審流程的十大環節，但具體內容仍不為公眾明了。這十大環節是：受理，反饋會，見面會，問核，預先披露，初審會，發審會，封卷，會后事項審核，核準發行。

　　首發申請的材料，首先被送至位于證監會大堂的行政受理處。

　　受理之后，如果公司被要求補充材料，將送到位于六樓的創業板

　　發行部和創業板部的一處和二處分別負責審核法律和財務事項，每個預審員負責幾家甚至幾十家公司。經過審核，預審員對企業有了基本判斷。“在見企業之前，發審部門會由審核處長和預審員召開部門內部的反饋會，討論企業情況，列出問題清單。”一位官員說。

　　隨后召開的是有部門主任參加的企業見面會，發行人代表、保薦代表人悉數到場，“以前企業都不熟悉發行流程。現在召開見面會，發審人員詳細介紹審核要點和工作流程，企業發行人可以和預審員對話。”一位官員認為這是走向市場化的表現。

　　在見面會上，企業高管介紹企業情況，時長十分鐘。“董事長談企業所在行業、規模、競爭優勢。如果證監會發行部門的主任有興趣，會追問幾個問題。”一位保代說。

　　見面會之后，申報企業會領到問題清單、要求保代進一步解釋某些問題等內容的反饋函。“相對于主板，創業板部的反饋次數更多，因為公司小且新，審核員的自由裁量權更大。”有保代說。如果不能在30個工作日內補充材料解釋清楚，只能撤回發行申請，即終止審查。截至2012年11月1日，有37家向創業板提交首發申請的公司終止審查。

　　第四個環節是問核。一位官員稱：“問核環節，企業需要真實、準確、完整地回答。同一個問題總是回避，會被認為有疑點。”

　　當問題全部解決，才能進入第五個環節——預披露，即向社會公開企業發行申請材料，最大程度公開在社會監督之下。目前，證監會仍秉承有舉報、有負面報道必查，必須要求企業給出解釋的原則。

　　在正常的社會監督之外，“我們已注意存在一些媒體甚至律師事務所用企業的負面信息來敲詐的現象。對此，我們會對有關負面信息客觀判斷。”上述官員表示，來自競爭對手的實名舉報往往更加切中企業要害。

　　第六個環節，初審會，是整個發審流程的風向標。初審會參加人員包括發行部的處長、預審員以及發審委員。按目前流程，有關發審委委員此時首次見到相關企業的資料。在預審會上，發行部門將前幾個環節的情況匯總成報告，發審委員據此作出判斷。在初審會上，每名發審委員都要發言，并被記錄為工作底稿。

　　發行部的初審會和創業板部的風格略有不同。“創業板部的初審會，基本上大局已定。發行部的初審會，可以提些意見討論，增刪材料。”一位官員說。

　　發審流程的第七步是封卷。“申報企業的所有材料，包括預審員問過的問題，問答過程，發審委員提出的問題、判斷，全部封存。這是重要的檔案，可供事后依法查看。”證監會官員說。

　　之后進入發審會，時長45分鐘。按照現行規定，發審會召開之前五天，中國證監會網站公布發審會公告，公布候審企業、發審委員名單。

　　發審會后，是重大事項報告制度。重大事項包括重大訴訟等7項，要及時向監管部門報告，并在招股說明書中披露。“珈偉股份

　　過了發審會，卻并不等于可以上市。首發上市的最后一步再次回到證監會之手，這是證監會調節發行節奏的關鍵工具。從發行部領到發行批文后，一般要求一個月內完成掛牌上市，過時作廢。截至2012年12月，共有90家擬上市公司通過了證監會發審委的審核，但仍未掛牌上市。

　　市場對于發審流程，總結為“關鍵11人”。一位正在準備上市的民營企業副總經理總結為：“三大環節最重要，預審環節、初審會、發審會。也即11個人需要搞定，包括預審環節的兩位預審員，初審會上的兩位處長，發審會上的七位發審委員。”

　　預審靠外援

　　來自兩大交易所的近百名工作人員，通過常年的借調機制，成為主板審核和創業板審核的主力軍

　　發行部門是掌握證監會內最核心權力的部門之一，也是工作相對較累的部門，但晉升速度相對較慢。“沒辦法，大家都想來發行部門，來了還不想走，晉升自然沒那么快。”一位官員說。

　　2011年，在證監會全系統考核中，發行部以平均每人每個工作日工作時間超過12個小時，成為加班時間最長的部門。與發行部相比，同期進入證監會內其他部門的人員升職較快。發行部多見資深年長的副處級、處級官員，雖然職級不高，但在市場上很有影響力，跳槽時也身價暴漲。

　　不過，發行最苦最累的基礎性工作，并非全部由發行部編制內的公務員們擔任。預審員在證監會內是一個特殊群體，以“外援”居多。

　　由于證監會編制有限，人力不足，發審工作繁瑣繁重，來自上海證券交易所和深圳證券交易所公司管理部的人員，通過常年的借調機制，分別成為主板審核和創業板審核的主力軍。

　　借調規模之大時間之久，已成為呼吁發審權力下放給交易所的一大理由。

　　在創業板倡建之初，深交所力主創業板發審權下放，為此組建了創業板小組，由總監劉勤帶頭，結果是暫時為證監會作嫁。

　　證監會成立發行二部，負責創業板發行。原上市部副主任張思寧出任創業板部主任，原非公部兩位處長畢曉穎和楊郊紅分別出任審核一處、二處處長。發行二部成立時間緊促，缺乏人力，深交所創業板小組20多人幾乎整體被借調到北京。之后每年，深交所通過固定流程派員到京幫助發審，發行部約10人，創業板部約20人，再加上其他部門如基金部等，深交所有80人左右常駐北京。

　　這支借調隊伍的人員薪資、住宿全部由深交所承擔。“最低年薪在三四十萬元左右，總監級別在100萬元左右。光發審部門借調人員的人力開支，加上長年包租十來間金融街公寓作為宿舍，深交所四年來提供的發審隊伍成本大約在4000萬元左右。”深交所有關人士透露。

　　按照證監會的待遇，局級干部年收入15萬元，處級干部年收入10萬元，主任科員年收入6萬元左右。借調的預審人員若獲得證監會正式編制，內部也更多晉升機會，將來也會身價大增，但機會罕有。

　　預審員有資深的，也有剛出道的。年輕預審員沒有企業運營管理經驗，亦缺乏金融機構工作經驗，所學專業多為財務和法律。年輕人雖然經驗一般，但精力好，被分工審理公司首發申請材料后，他們便日夜審核材料，對格式流程上手很快。預審員們通常要花幾個月來審核公司的招股說明書申報材料。按規定，在這段時間里，預審員和公司之間不能有任何接觸行為。大多數預審員是借調身份，權力有限，主要是上市材料的合規性審查，自由裁量空間相對較小。

　　保代常抱怨在發審工作人員面前被“訓斥”得像個孫子。對此，一位證監會官員辯解說：“對于一些保代粗制濫造甚至造假發審材料的現象，就應該訓。”

　　投票權有價

　　一票三五十萬是時價。不是每個人都會收，收的也不會每單都要。送錢太直白，就曲線照顧有關發審委員的生意

　　“無論有價無市，還是有市無價，至少市場上流傳的說法是，發審委每一票都有價碼。”一位投行人士說。

　　與發審部門核心人物吃一頓飯需要幾十萬；與發審委員吃一頓飯也是有價碼??市場上與IPO利益鏈條相關人士稱之為公開的秘密。投行手中的發審部門名單會細化到個人背景、家庭結構、孩子是否結婚、是否有孫子??以便精確服務，這樣的資料往往成為資本市場部內部爭奪的秘密武器。

　　雖然證監會有關部門主任對這種明碼標價的說法公開表示了氣憤，但自從證監會設立發審委制度以來，如何知曉哪位發審委員審哪家企業、如何認識發審委員并讓其投下贊成票，是為IPO投行圈的追求。主板公司、大型國企不會遇到此類情況或不太嚴重，但中小公司，特別是創業板IPO中，則此風盛勁。

　　以前發審委員上會名單是保密的。一位財經公關公司總經理回憶說：“那時費了九牛二虎之力。有公關公司派四五個人天天盯在證監會門口，看發行部的人抱著企業發審材料出來了，就派人跟上。如果材料送到財政部了，那就是財政部的那位發審委員審；材料送到發改委了，就是發改委的那位發審委員審。雖然是笨辦法，但很有效。一份名單可以賣一百萬元。”

　　如今，發審委員的名單公布在證監會官網上，發審公告中也公布7位發審委員名字，問題變成了如何能在發審會前見到發審委員。

　　金悅利灣魚翅鮑魚酒店坐落在離證監會500米的金城紡街。一位保代指著酒店告訴財新記者：“我們常常在這里請發審委員吃飯。”這家酒店以鮑翅參為主菜，人均消費千元以上。

　　但吃飯何值一提？“只要能介紹發審委員見一面，我們給中間人10萬元費用，給發審委員30萬元。”一名浸淫發審灰色產業鏈多年的中介人告訴財新記者。在業內排名前五的幾家財經公關高管均表示這是時價，且公司內部有專人負責，單線行事。

　　“最近漲價了？這實在是有點貴了。”一位投行總經理聞言表示，隨即笑而不語。

　　“大體來說，一票三五十萬元屬正常。每位委員平均每年審50家企業，80%的過會率。市場給每位發審委員一年的投票權估值1000萬元。當然，有多少委員選擇變現是未知數。”一位熟悉內情的人士估算。不是每位發審委員都收錢，收錢的也不會每單都收，得是信得過的關系，“安全是第一位的”。

　　“這些錢怎么送到位，我也不了解具體過程。我們第一次上會被否就是沒搞掂相關人員。這次我們換了保薦機構，也提前與發審委員溝通了。”一家正準備二次上會的擬上市公司副總經理告訴財新記者。

　　發審會被否決的，半年后有第二次機會提交申請，95%的企業都成功二次過會。這成為市場質疑的重點。一位券商企業融資部總經理說，“才半年時間，這個企業本質就改變了嗎？那些影響上市的重大關注問題因素都消失了？”

　　“每一個發審委委員上會前要寫承諾書，有沒有跟發行人、保代接觸。”證監會有關官員強調說，“企業和保代不要私下接觸委員，后果是負面的。”

　　為防止利益輸送，發審委員還要嚴格遵守回避制度。“初審會召開前一天確定哪組發審委員，另外有一兩個兼職委員候補。常常出現初審會開始后，委員當場翻開初審報告和企業資料，看了幾分鐘，突然站起來聲明回避，出門走人。”上述官員說。“如果不回避，被舉報就是嚴重問題。”

　　但是，據一位大型券商投行部負責人揭露，“以前發審委員都選大律所、大會計師事務所的人，現在會里也開始推選小所人士了。一旦合伙人被選為委員，律所、會計師事務所的生意立即火爆。送錢太直白，那就以各種方式曲線照顧委員的生意，這是大家心知肚明的潛規則。”

　　誰來安排這些隱秘的交易？“有人在證監會發審部門工作數年，不愿苦熬等待晉升之路，便下海或借以學界身份作為幌子，實則為市場掮客。他們非常熟悉上下幾屆發審委員，掌握豐富資源，為申報IPO的企業牽線搭橋，以曲折方式從中受益。”一位官員說。

　　財新記者聯系了不少發審委員，迄今沒有一位發審委員愿意公開接受正式采訪，正面回應這些傳聞。

　　分組的奧秘

　　第四屆創業板發審委成立，“這次我們收到的舉報信相對較少”

　　最近的發審丑聞莫過于2012年造假上市的新大地。明顯造假，新大地還是通過了層層發審程序，有何乾坤？

　　2012年5月18日，在創業板發審委第36次工作會議上，7位發審委委員有6位贊成，通過了廣東新大地的首發申請。

　　“從工作底稿來看，證監會創業板部的預審員已經在初審報告上標明了三個問題，意思就是不能通過。為什么發審委投票還是過了呢，幕后是否有人運作？目前所有投贊成票的委員都卸任了，也都被叫去談話。”一位投行總經理說。新大地過會時投了贊成票的六位發審委員是孫小波、李文祥、陳靜茹、龔牧龍、譚紅旭、李建輝。

　　一位證監會官員證實，“7位發審委委員中，只有來自深交所的孔翔投了否決票。”在隨后的創業板發審委換屆中，孔翔留任第四屆創業板發審委，為第三組委員，目前職務為深交所上市企業培訓中心副主任。投贊成票的六位未留任。

　　“李建輝比較冤，他是從第一組臨時被抽調來的委員。一組本來是‘殺手組’，否決率很高。”一位證監會官員說。

　　或許不應當因為新大地事件而一刀切地否定創業板第三屆發審委的工作業績。 “粗略統計了一下，創業板第三屆發審委期間，一組否決了十幾個企業，二組否決了一兩個企業，三組否決八九個企業，四組否決了兩三個企業。”一位投行人士說，“大家開玩笑說第一組是殺手組。”

　　他無意間透露發審委分組的奧秘。創業板35位發審委員如何分成四組，兼職委員如何臨時調配插入到四組委員中去一起上會？主板25位發審委員又如何分組？誰來決定哪組委員上哪家企業的發審會？這些“小處大學問”，是投行和擬上市企業最關心的內容。

　　答案并不復雜。問題的鑰匙，就在證監會的發行部門，有時就在相關處長的手中。

　　發審委員由證監會主席辦公會議決定聘任，名單則基本由證監會相關發行部門推薦。

　　2012年4月和7月，發行部和創業板部的發審委分別換屆。在行業協會或者有關部門推薦、向社會公示、對候選人執業情況進行核查、征求相關部門意見的基礎上，由證監會發審委提名委員會進行資格審定。這兩個部門首先會向社會公開一份發審委員候選人名單，公示期間為期7天，在此期間，有異議者可以舉報。發行部公布了一份29人的候選人名單，最終確定了25名發審委員組成第十四屆發審委。創業板部則公布了一份46人的證監會系統外委員候選名單，最終從中確定了30名發審委員，加上來自證監會和滬深交易所的5名兼職發審委員，一起組成了35人的第四屆創業板發審委。

　　創業板發審委35名委員中有23位專職委員、12位兼職委員。23位專職委員被分為四個組，有三組是6人組成，有一組是5人組成。“兼職委員就是補缺，當專職委員那組缺人的時候，兼職委員就補上。比如6+1或者5+2的時候，有的一年也來不了兩三次審企業。四個組每組7人審核企業，有的組委員整體比較嚴格，有的組委員整體比較寬松。”一位官員說。

　　2011年10月 郭樹清就任證監會主席以后，首先推進的是會內人事改革，要求前后臺對調，打破了過去長年不變的格局。

　　在新大地案之后，創業板部分管發審委的副主任進行了調整。原分管創業發審委的副主任曾長虹此前在主板發行部工作，在發行部門工作超過10年，經調整后，分管范圍改為主要審核法律的審核一處。目前分管創業發審委的為從廣東局借調來的周貴華局長。

　　發審委的換血力度也相當大。2012年8月28日，第四屆創業板發審委正式成立，35名委員中，更換22名，續聘13名。更換的委員中，不少是已經在創業板發審委工作三屆的老委員。人員構成上，專職委員中有會計師13人，律師7人，資產評估師1人，滬深交易所各1人；兼職委員中，證監會3人，發改委1人，科技部3人，中科院3人，基金公司2人。

　　“這次換屆，我們收到的舉報信相對較少。”一位官員說。

　　發審邏輯

　　“發審委很難對企業是否有持續盈利能力做出合理判斷，只能去關注信息披露的真實性。”一位接近發審委的人士說

　　發審會和證監會發行部門之間，一直存在默契。

　　2005年股權分置改革前，證監會發審部門交給發審委員的初審報告上貼有標簽，不同顏色的標簽代表不同的含義。一位資深投行人士說，紅標簽的意思就是不讓過會；黃標簽的意思是說該企業存在重要風險，你們看著辦；綠標簽的意思就是可以過會。”

　　如今，初審報告會給出對擬上會企業的判斷結論，重新總結為“一過二模糊三不過”。即如果初審報告中提示了三個重大需關注問題，意思就是不過；如果報告結論中提示了兩個重大需關注問題，意思就是請發審委員自由裁量；如果報告結論中提示了一個重大需關注問題，意思就是可以通過。

　　“這是慣例，但不會死搬硬套。如果某家企業的問題非常重大，哪怕只有一個問題，也有可能被否決。”一位證監會官員說。

　　“過去發審委員都是從看材料后獨立判斷，但從給材料到表決時間很短，很多情況難以迅速摸透。現在要求發審委員必須參加初審會，聽預審員介紹企業情況，還要聽發行部門主任、處長的討論，最后的投票基本算集體決策了。”一位投行總經理說，目前的發審制度改革算有所推進。

　　但發審靠什么邏輯來斷企業的生死，市場上爭論不休。投資邏輯？法律邏輯？還是質檢邏輯？目前的發審制度，被市場批為“邏輯混亂”，標準并不統一。

　　根據現行法規，證監會發行部門和發審委主要關注企業的七大類問題，分別是持續盈利能力、規范運作、財務會計、獨立性、主體資格、募集資金運用和信息披露等。其中最為看重的是持續盈利能力。

　　因為持續盈利能力不足被否決的企業數量眾多，此類問題主要體現為申請人經營模式發生重大變化、所處行業的經營環境發生重大變化、對有重大不確定性的客戶存在其他可能構成重大不利影響的情況等。其中，規范運作問題主要體現在申請企業報告期內未依法納稅、資金被關聯方占用和內部控制存在缺陷；財務會計問題則表現為申請企業報告期內會計核算不規范和會計處理不合理等。

　　是否具備獨立的市場銷售能力、技術能力也是證監會審核的重要關注因素，這方面被否決的企業主要體現為申請人存在市場銷售依賴、技術依賴和嚴重影響獨立性的關聯交易等。

　　此外，申請企業被否決的原因還包括主體資格，主要體現為申請人報告期內實際控制人發生重大變化、出資方面存在問題及成長性不符合要求等；募集資金運用問題則主要體現為募集資金投資項目存在不確定性或存在較大經營風險等；信息披露問題則主要體現為申請人未按照規定真實、準確、完整地披露有關信息等。

　　監管者一直自認為兢兢業業嚴格篩選優質公司，但市場并不領情，一般認為，證監會應取消實質性審批，走向合規性審批，從核準制走向注冊制，把自己從實質性審批的巨大壓力，也從尋租的巨大誘惑下解脫出來。

　　“發審委很難對企業是否能持續盈利做判斷，只能去關注信息披露的真實性，嚴防造假。”一位接近發審委的人士說。但目前《證券法》要求企業盈利才能上市，虧損會被要求退市。而修法耗時長久。

　　一位業內人士表示，“在修改相關法律的同時，是要調整發審重點，關鍵還是要強調信息披露，不要做價值判斷。明確了這個標準，發審委員就可以充分發揮其專業性，下一輪創新熱點公司也才有機會登陸A股。”

　　北京大學法學院教授郭靂表示,這幾年的發審變化已經走在正確的方向，比如證監會披露了發行流程的十個環節。“我能理解證監會目前的做法，主要是事后懲罰機制很欠缺，只能事前去砍掉一些公司。發審制度涉及事前、事中、事后機制，要和社會成熟度來匹配，不能說改革單個環節就能夠單兵突進，取得勝利。”

　　一位熟悉發審委員工作的人士對財新記者說：“發審委有沒有必要存在？我覺得肯定會存在。即使不是這個名字，也有可能是另外一個名字。等發審權下放到交易所時，比如說深交所上市聆訊委員會，以取代發審委的功能。關鍵還是程序透明。”

　　讓陽光照進黑箱

　　陽光是最好的殺毒劑。如果現階段堅持保留發審制度，為避免暗箱操作和尋租行為，應更加公開透明

　　伴隨2012年4月新版發行體制改革指導意見的出爐，證監會通過公開發審流程、公示發審委員名單、按月定期公布在審企業名單和狀態、預披露提前等措施促進發審過程的信息透明。這些基本信息的公開讓市場進一步對發審會決議依據的公開產生期待。

　　一位券商高管表示，審核不通過的理由，以前甚至不向保薦機構和企業公開，外界更難知曉。從2010年始，證監會在告知企業被否決的時候會書面告知否決理由，但是仍缺少對公眾及時公示的制度。

　　“幾乎每一家被否決的企業，都能找到一家類似情況的已上市公司。”一位券商投行部負責人聲稱。

　　一位券商界資深人士則表示，項目上會通過或者不通過，需要及時向公眾公布依據，而不僅僅是給被否決企業，這樣可以給市場一個參考，避免規則執行的隨意性。

　　“沒有正式制度的地方，必然有非正式安排產生，即潛規則。”一位接近發審委員的人士表示。

　　“發審委的投票是個秘密，我想知道。”一位投行高管稱。迄今為止，發審委的投票情況和工作底稿不向社會公開。業內希望，發審委應該向社會公開企被否決時的具體投票情況及會議答辯記錄，這樣可以有效減少尋租的可能。但是，他并不相信證監會愿意公開這一信息。多名證監會的官員表示，不愿意實名投票。

　　上海師范大學商學院副教授黃建中說，如果堅持發審制度，就需要落實發審委的責任。發審委權力很大，尋租空間很大，亦須承擔相應的責任。發審委的投票結果應該公開，發審委員在發審會上關注的問題也應該公布，這對投資者有價值，可以警示風險，提升透明度。

　　“證監會發審享有巨大權力，再公開、再透明都不為過。陽光是最好的殺毒劑。”北京大學法學院教授郭靂表示。

　　本刊記者鄭斐對此文亦有貢獻

　　歷次發行體制改革回顧

　　中國證監會對發行制度的市場化改革，多年來在重重爭議中不斷反復，推進緩慢

　　◎ 本刊記者 鄭斐 | 文

　　新股發行體制改革的步伐從未停止，跨越三任證監會主席任期。現任證監會主席郭樹清2011年10月履新以來，在發行體制方面也推出多項市場化改革措施，深受業內關注。

　　2012年11月，為化解新股發行存量淤積已達800家的困境，主管發行的證監會副主席姚剛召開寧波會議，與十余家券商高管共商新股發行對策。

　　1月8日，中國證監會在北京香山召開會議，部署行動發動IPO打假。如何真正推進發行體制市場化改革，解決長期以來的非正常二級市場溢價、新股業績變臉、機構投資者定價作用不足等根深蒂固的問題，仍是監管機構統一理念后，要打的一場硬仗。

　　市場化方向

　　2001年3月，證監會以第01號令公布《上市公司新股發行管理辦法》，簽發人是時任證監會主席周小川。

　　這部管理辦法首次明確規定了新股上市發行條件、發行程序、審核事項，并提出信息披露的具體要求和上市公司、中介機構應當承擔的法律責任。這部管理辦法，將上市公司信息披露的責任和主承銷商的勤勉盡責規范以部門規章的形式固化下來，公司上市的一般性規范對普通投資者公開。

　　自1992年國家體改委頒布《股份有限公司規范意見》開始，至2001年出臺《上市公司新股發行管理辦法》，新股發行實現了從額度條件下審批制到股票發行核準制的轉變，改善了地方部門利益驅動下的種種IPO亂象。

　　2003年的證監會13號令則將股票發行審核委員會（下稱發審委）職責進一步明確，規定了發審委員的提名程序、任職條件、利益沖突規避等方面問題。

　　2001版的發行管理辦法并未對上市公司的收入和利潤規模作出規定，也即未設定財務“門檻”。

　　對于主承銷商所需關注的重點事項，則提出了包括現金流量凈增加額為負、經營性現金瀏覽凈額為負、三年未分紅派息、利潤預測不達標、重要財務指標橫向對比異常等至今仍困擾資本市場的問題。

　　2006年是發行體制改革的重要年，證監會連發第32號令、37號令，分別對應《首次公開發行股票并上市管理辦法》和《證券發行與承銷管理辦法》，這兩項規章是此后改革的基礎文件。

　　在首發管理辦法中，證監會明確提出了財務規模要求，這一規范表述在2009年的創業板首發辦法中得以貫徹。同時，對發行人的要求也細致劃分為主體資格、獨立性、規范運行、財務與會計、募集資金運用五個大類。

　　細查這些發行人條件，并未脫離01版發行辦法的綱目，可以說是01版發行辦法的“加強版”和“細化版”，避免對于規則的模糊理解和鉆空子現象。

　　新版首發辦法將01版發行辦法中“發行程序與審核事項”一項中的“審核事項”去掉，同時引入保薦機制，明確保薦機構和保薦代表人職責，保薦管理辦法的詳細規定則在2008年出臺。

　　《證券發行與承銷管理辦法》則將詢價機制規范化，對詢價對象標準、詢價程序、主承銷商規避機制等做出詳細規定。

　　2009年6月以公告形式出臺的《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》，著重從技術上優化發行體制，首次提出因定價超出預期導致超募的，應在招股書中披露其用途。同時將網上網下參與認購對象分開，加強新股認購風險提示。

　　2010年10月的新一輪新股發行體制指導意見仍專注技術調整，完善報價申購和配售的約束機制、主承銷商可自主推薦網下詢價配售投資者、詢價機構和報價情況需要披露、完善回撥和中止發行機制等措施相繼出臺。

　　這些技術措施無疑是向著成熟市場的模式在微調，而市場一直爭議不斷的注冊制和審批制之爭并未因此停息。

　　郭氏新政

　　2011年10月，郭樹清履新。此后，證監會出臺新政策的密集度之高讓資本市場頗為震動，媒體則用姓氏冠名此輪包括發行體制在內的一攬子改革措施。郭樹清曾在內部提出新股發行能否不審的命題，提出信息披露為導向的審批模式，但爭議也隨之而來。

　　郭氏新政最受關注的部分無疑是新股發行體制的改革，因為這直接影響資本市場的格局。在2012年4月1日發布的《征求意見稿》當中，存量發行、券商自薦個人投資者參與網下詢價和配售、加大網下配售比例、平均市盈率超同業25%紅線等政策十分奪人眼球。

　　在最終推出的《新股發行改革指導意見》中，明確了批文有效期內自主選擇發行時間窗口和發行價超同業25%需要補充披露的內容等。

　　但對于此輪新股發行體制改革，不少市場人士認為“創新亮點頗多”，但“微調治標不治本”（參見本刊2012年第15期“新股發行改革走入死胡同”）。

　　這些看上去市場化的改革措施為不少業內人士質疑甚至詬病。不只一位保薦代表人認為，25%的發行價和市盈率紅線管制色彩過于明顯。

　　一位資本市場資深人士甚至認為，由于PE市場利益錯綜復雜，證監會無力監管一級市場的突擊入股等問題，25%的規定其實是證監會對一二級市場利差的一個劃分，一旦公司上市，則可以通過多年來積累的豐富的二級市場監管經驗加以控制。抑制炒新就是二級市場監管手段的充分體現。

　　對于這項政策本身，不少保薦代表人也認為不會奏效，即使需要說明和披露，總是可以找出理由來應對，因為保薦代表人的專業素質之一就體現在如何幫助公司回應證監會的反饋意見方面。

　　對于券商自薦個人投資者，投行人士更是表示質疑，如何保證個人投資者比機構更不容易串謀，這是一個沒有確定答案的命題。

　　除了對這些“微調”的熱議，如何真正使審批流程和結果公開透明則更令資本市場期待。

　　早在2012年初，創業板私募債發行初審，證監會決定分權給深交所。這一分權且不論大小，仍讓外界看到了向著市場化發行的一絲松動跡象。

　　幾乎一年之后，11月，深交所已籌備新部門準備接手再融資權的下放，再次燃起市場對再融資新規的期盼。市場人士認為，盡管目前交易所仍受到證監會很強的影響，但發審權力的部分下放仍是令人興奮的風向標。

　　證監會副主席姚剛在寧波會議上透露，未來在再融資價格等方面將進一步放開限制，將逐步發揮三板市場的作用，公開發行未必意味著上市。同時，放開內地企業赴港上市的限制，并考慮H股全流通政策的推出。

　　IPO清淤

　　自2012年9月28日至今，中國A股再無IPO。2012年總共發行152家，僅有過去的一半。至今在排隊通道中的擬上市企業迅速堆積，已有了800家。

　　中信證券

　　“A股市場 行情好的時候，一年也就發兩三百家企業上市，這可夠發兩三年的。”一位證監會高級官員發愁道。

　　為此，證監會采取的對策是發動IPO財務打假行動。1月8日，中國證監會在北京香山召開“首次公開發行（IPO）在審企業2012年度財務報告專項檢查工作會議”，來自發行部、創業板發行部、會計部、稽查總隊、各派出機構、上海、深圳專員辦以及上海、深圳證券交易所，各保薦機構和有證券、期貨 從業資格的會計師事務所等約300人參加會議。

　　一位官員稱IPO打假分為兩個階段，一是主動自查，二是證監會現場檢查。從現在起到3月31日之前為IPO在審企業自查期，這段期間，已經向證監會遞交申報材料的企業需要對其2012年的業績進行自查，并向證監會提交自查報告。不能及時提交自查報告的，要中止申請；不能及時提交自查報告且無法中止申請的，要終止申請；2012年業績下滑的，保薦機構要撤回發行申請。

　　4月份證監會將抽調人員組成專項檢查組去各地檢查IPO在審企業財務情況，值得注意的是，抽調人員不僅將來自發行部、創業板部、法律部、會計部，還來自具有證券執法權力的稽查總隊。“誰敢死扛著造假糊弄監管者，就立案稽查。”一位官員說。去年年底證監會已經懲罰了一些保薦機構，因其知情不報，明明知道所保薦的企業業績下滑，仍瞞報，結果企業以高價發行掛牌上市后即宣布業績下滑變臉。

　　“估計自查期間能有兩三百家企業業績下滑而主動撤回申請。有少數企業死扛著不撤回申請，4月份證監會去檢查，再篩一批。先打假，后開閘，可能到五、六月份以后，就差不多了。”證監會有關官員表示。

　　在2012年11月的寧波會議上，針對800家在審企業的存量消化問題，有券商表示應賦予券商單方面撤回申請材料的權力。一些保薦機構提出了將一部分企業分流到新三板掛牌的建議，即一部分正在發審流程中的企業可以先行被保薦至新三板掛牌交易，待市場時機成熟后轉至A股上市。

　　一位擬上市公司副總經理說：“新三板交投清淡，很難融資，這是現實。但是如果給出一定的政策優惠，我們還是愿意先去新三板掛牌。比如在新三板掛牌一年后，不用經過預審環節，就可以上初審會、發審會。這樣的優惠，是會吸引我們去新三板掛牌的。”

　　談到發行體制市場化改革的問題，多家券商提出不應該限制發行價格，同時期待盡快推出自主配售、加快審批速度、信息披露差異化和彈性化、放寬預路演時間、推出配股權證、進一步放開保代簽字權等市場化舉措。

　　本刊記者陸媛對此文亦有貢獻