中國基金報記者劉明張佳劉夢張筱翠

　　邱國鷺：投資機會在藍籌對創業板和中小板一如既往的悲觀

　　要看2015年，先回顧2014年。為什么去年下半年如火如荼的行情能起來？其實很簡單，有三個原因，內因是藍籌股低估，外因是降息降準，市場對流動性預期，第三原因是前兩個原因合力導致的結果，是民間資本的重新配置，從券商、基金的開戶數來看，每個賬戶平均資金量，過去幾個月增量資金來自高凈值客戶。

　　從散戶角度，股票型基金增長不明顯，稍微有點滯后；從機構來看，機構的增倉不是特別明顯，包括基金公司、保險和一般法人。所以從投資者結構來講，過去三到六個月增量資金一部分來自加杠桿，而本金來自高凈值客戶。

　　2015年先看經濟的基調，整個經濟我認為是不瘟不火，不像有些觀點認為那么樂觀，也不悲觀，目前流動性放出來了，中央經濟工作會議把保增長當作首要目標，我相信中央政府的資源要在經濟現在增速上托底還是綽綽有余。

　　但也不是太樂觀，這要看三駕馬車。首先看出口，2015年的出口不特別好，原因有兩點，第一是大宗商品的價格，油價、鐵礦石跌的很厲害，但中國出口有一半到第三世界國家，但第三世界國家對能源價格依賴很強，石油賣不掉，對中國進口就會下降，第二個原因是美國國內消費和美國從中國進口的趨勢原來都是同步，但過去兩三年出現分化，體現出中國經濟低端出口的競爭力在下降，另外美國國內能源結構的改變，高端行業在本土，IT創新和服務業對中國進口的依賴不明顯。

　　從消費來看，在廣大的中西部表現會不錯，但客觀來看，比如安徽省的零售，安徽省的投資領先零售一年，之間的粘合度很好，在很多中西部省份，經濟有八成靠投資拉動，投資不行，過一年消費就體現出來。其實消費是車，不是馬，自己拉動不容易。

　　第三最復雜的是投資，過去二、三十年的主動推力，其中是靠產能擴張和承接國際產能轉移的過程。但今后工業投資增長很難，因為勞動力、環保、土地成本上來、貨幣升值等成本因素，決定不可能靠產能轉移和產能擴張來推動投資，所以工業投資不會太強。而地產過去是主推力。大家都說中國地產有一點泡沫，其實有一點泡沫是分成兩部分，在三四線供應過大，而一線和部分二線是價格偏高，其實供求基本平衡，甚至北上廣深是供不應求。地產不是傳統泡沫，不是供應量大價格高的情況。所以中國的地產泡沫在結構分化的情況崩盤的概率不大，但值得注意的是，看地產公司的銷售，一二線城市占比較大，所以對地產影響不大，不過從鋼筋、水泥上游產業鏈來講，是三四線城市決定供應量，但三四線城市的庫存在那里，人口在流失，需求不在那里，這一次降息降準能有多大的直接的拉動力度，這有待觀察。從整個國民經濟來講，對利率不敏感，只有房地產對利率敏感，所以降息降準是否刺激經濟，關鍵需求端看地產的新開工量，三四線城市是否會有反應，我認為初期反應不會太明顯，但多次降息降準會有效果。

　　有人說，藍籌股股價漲了80%，但基本面沒改善。其實這很正常，我寫過“三種杠桿四種周期”，第一波行情起來一定是金融股，和杠桿沒關系，基本大行情的第一步沒有基本面的支持，純粹是估值修復的過程，第二波能不能轉移到運營杠桿和經濟起來，關鍵是看地產、基建投資對利率的敏感性，今后三到五年的大主題是地方政府的融資轉為中央政府的融資，或是地方政府融資中央政府來擔保，之前8%的利率融資降到3%。

　　總體而言，投資來看，工業投資不行，地產投資初期不一定，房地產銷售是開工的領先指標，如果繼續持續，大家會更樂觀，看庫存的去化。第三看基建投資，基建投資是托底，但不樂觀，主要看資金來源，資金到賬需要時間，所以瓶頸不是項目，是資金。

　　去年下半年，大多數內陸省份的財政收入增長情況不好，更為要命的是三百個城市賣地收入同比下降大于40%，土地是地方政府的硬通貨，除非有非常快的投融資體制的改革，但不是立竿見影，是系統工程，完成之前是否會有剛性兌付事件。我認為2015年會是風險年，伴隨著1萬億的杠桿，杠桿是雙刃劍，這一輪行情起來是中國第一次有杠桿的牛市，還要看到銀行結構性產品，杠桿遠超過券商兩融，一旦波動引起強行平倉，所以短期價格波動沒法控制。

　　2015年總體來看，經濟不是太樂觀，但股票投資并不悲觀，這還是個估值修復的過程，很多人說創業板和藍籌股修復過程完成，上證指數漲了75%，藍籌股平均翻一倍，創業板算是持平，指數還是在1500點左右，很多人認為個股調整結束了，但我認為并沒有結束。我對創業板和中小板一如既往的悲觀，創業板的分化很明顯，有的企業過去幾年利潤有30%的增長，而有的是負增長，創業板平均PE是七八十倍，我認為三十個公司中只有一個能支撐這樣的增長。

　　從藍籌股來看，萬科、浦發、中國建筑等我喜歡的股票，原來3倍多的估值，和創業板差20倍，現在這些藍籌股的PE回歸到7、8倍，和創業板還差10倍。我認為這些行業格局很清晰，龍頭地位誰也顛覆不了，你們認為是夕陽行業，但我認為中國經濟還是很堅挺，發展二十年，每年增長5%就行了。我認為藍籌股還有很好的投資機會，小股票的話，要注意看最近很多重組的打開是跌停的，這是個信號，產業資本是聰明的，今后不繼續玩，有結構性專戶在里面做，內在風險很大，自信看，新進來的資金，券商開戶平均體量40幾萬，高凈值客戶很多，他們很多是做實業的，所以我對股市不悲觀，那些客戶里面有一些中小地產老板三四線城市賣房之后不拿地，這個時候就去買股票，整天受銀行剝削，自己一年才賺一千萬，那就直接買銀行股。

　　2013年9月，藍籌股低點的時候，我看空電影和手游，看多金融，三五年內互聯網金融不可能顛覆銀行。我現在最希望個股賣空，一旦個股賣空，你可以看到創業板開始跳水，其實券商考慮做互換，做個衍生品賣空小股票肯定有很多需求。我認為2015年投資有機會，核心看降息降準的時間、頻度和力度，就這一個指標，決定了地產的復蘇，房地產銷售持續復蘇之后，看房地產新開工有沒有復蘇。所以我認為今年藍籌股有反復，但有機會，我將和國信發一個私募，高瓴資本領先認購5個億，有了正確的投資方法，資本都是來找你的。

　　現在的資產配置轉移剛剛開始，這一波行情短期看民間財富的配置轉移，長期看國際資本的轉移，現在美國歐洲日本的凈資產大概150萬億美元，在中國市場的配置1%不到，如果拿個2%過來，那就是3萬億，所以現在是剛剛開始。

　　從估值來看，滬深300的PE是十三四倍，是市值加權的PE，如果看中位數是不便宜的，其中中小板和創業板是不便宜的，但有一部分低估的修復沒完成，2015年看利潤增長不可能，但個別個股可以預期。中國的工業企業利潤銷售和工業附加值是高度相關的，工業增加值在8%的時候，企業銷售收入總體增長是零，現在你希望銷售增長利潤增長很快是不要指望的，你要指望估值的拉升。

　　那么，什么樣的股票有估值抬升的空間，美國經過16年的熊市，股票的末日，平均PE7倍，利率往上加，中國民間利率18%，未來實際利率敏監理呂往下走，利潤大增長過去了，這個時候是找估值修復的時候，看哪個領域有估值修復的空間，PE15倍是合理的，中國找股票我喜歡招很便宜的，三四倍，行業格局很清晰，三四家在做，團購很多都死了，真正的機會在藍籌。

　　我認為這就像美國的1982年，美國1982年也經歷了16年的熊市，美國的平均PE是7倍，美國當時的利率是18%，開始往上漲，但是中國的利率是7%，但是民間利率是很高，你指利潤是怎么樣一個大增長，我覺得這個時代已經過去了，你現在是找估值修復的時候，而不是找利潤增長的時候。你就看哪一個領域還有估值修復的空間，我一直認為中國合理的PE在15倍之內是可以接受的，歐洲這么慢，它15倍的PE都可以支撐，我們為什么不能支撐？我們有14億人有很多產品，在中國我找股票喜歡找很便宜的，三四倍的PE，此外，行業格局很清晰，“數月亮不數星星”，這個行業就一兩個人來做，不像這兩年很火的P2P有兩千家在做，你知道誰能做好？新興產業確實發展起來了，但是我一直說一將功成萬骨枯，創業板也可能是一將功成萬骨枯的，所以真正的機會還是在藍籌。

　　博道投資莫泰山：市場還有進一步的機會

　　莫泰山：首先，感謝國信證券，盛況空前的現場，來之前沒想到這么多人來，很榮幸，國信的會更國信的股票一樣，股票買不著，會議進不來。

　　市場是難預測的，所謂的新年展望其實是投資者所交的作業。

　　做股票越做到后面，其實發現市場是很難預測的，甚至有人提出關于測不準原理，其實也一定程度上適用市場的，所以所謂的展望是每年都要交的作業，我也要交這個作業，每一位投資股市的人都要交這個作業。我是一份作業，我把我的作業交給大家看一下，最后市場判下來，也不知道誰高，所以僅僅是一份作業。

　　2014年行情產生的原因：第一，市場流動性增強；第二，投資者預期提升；第三個就是資產利率的下行；第四個就是資產配置的轉移；第五個就是場外資金和海外資金的入市。

　　在開講之前，我來簡單地說一下一個等式，就是股票價格等于每股盈利乘以市盈率，就是P=EPS*PE，這揭示了理想股票價格的兩個方向，盈利的增長是和上市公司的基本面相關的，換句話說就是股票的價格和公司每年的盈利增長有關，第二個因素就是PE，影響PE的因素可能就很多，它可能跟流動性有關，公司的盈利不增長，基本面的改善，但是市場的流動性增加了，同樣的東西，這個時候大家愿意付更高的價錢，這個時候股票也會漲，另一個是市場的預期，東西還是一個東西，中國平安還是中國平安，但是大家的預期變了，這個時候的中國平安看起來更美好，這個時候大家愿意給中國平安更高的市盈率，這個時候也會驅動股價的上升。

　　所以講到這里，這輪行情其實從去年七月份就開始了，走了已經大概有半年的時間，到目前為止，還是單輪驅動，到目前為止，我們沒有看到基本面的改善，還是圍繞PE估值做文章，比如說改革提升了風險偏好，大家的預期越來越好，覺得有希望；第二就是六月之前，大家的預期是很悲觀的，或者說預期很糟糕，但是央行創造了很多新型貨幣工具，在某個新的時點，比如說PSL出來之前，我說，這個風險好像下降了，我打個比方，就像一個人得了心臟病，病發作的時候，這個PSL就在你病發作的時候就給你拉走送到醫院，這個時候對經濟硬著落的預期風險在下降，第三個就是資產利率的下行，第四個就是資產配置的轉移，這個市場已經談論很多了；第五個就是場外資金和海外資金的入市，所以說我們來回顧的話，就是這幾個因素帶來的行情，這幾個因素大部分和預期有關，和流動性有關，所以其實去年行業內有一篇報告很有名的，國泰君安的一個黃燕銘的研究所長，有一份很有意思的報告，他寫了一篇文章叫做《股票價格不是樹上的花兒》，他的意思就是股票開不開花兒不重要，重要的是投資人心里要開花，投資者心里開花兒很重要，所以說過去半年的時間里，大家心里的花兒都開了，剛才是回顧。隨著這一輪行情的啟動以來，爭議還是很懂的，主要還是圍繞基本面不好的情況下能不能有一輪持續的、比較大的行情。

　　A股行情類似1996年到2001年的單輪驅動行情和2008年美國次貸危機至今的行情；不應看做是簡單的市場躁動，而應該關注這些行業利潤改善的信號；而更重要的是基于對改革的信心，基于經濟轉型在很多領域已成星星之火的態勢。

　　所以說會走哪條道路，可能認可比較多的第一種看法，是類似于1996年到2001年，那時候經濟也不好，幾年下來經濟下了一半，當然利率也降了超過一半，但是股市幾年下來漲了百分之兩百，所謂弱經濟、強股市的組合，就是說如果大家回憶過去的話，就會強烈感受到1996到2001年的行情和2006、2007年的行情是沒辦法比的，從漲幅角度來講，從行情把握的容易讀度來講，都是沒辦法比的，核心的原因就是1996年那一輪行情是一輪單論驅動的行情，而2006、2007年是雙輪驅動的行情。

　　第二個是觀點類似于2008年美國次貸危機以后，通過大幅度的降息，量化寬松以后的，通過量化寬松帶來實體經濟的恢復，先有貨幣的寬松，成功幫助經濟完成去杠桿，然后有實體經濟的穩健復蘇，行情持續時間會比較長，走得會比較健康。

　　以目前看來，還很難對兩種判斷做出取舍，基于經濟轉型的系統性、復雜性和長期性，基于改革效果需逐步見效的認識，短期1-2年的時間內我們確實應該看不到中國經濟全面、系統的復蘇，從這一角度看，第一種觀點有一定道理；但本輪行情中，部分周期性行業股價已經開始啟動的現實，結合微觀的證據，我們不應看做是簡單的市場躁動，而應該關注這些行業利潤改善的信號。而更重要的是，基于對改革的信心，基于經濟轉型在很多領域已成星星之火的態勢，我們似乎更應該支持第二種觀點。

　　陳宏超表示，回顧美國上世紀80年代，經濟增速下了一個臺階，實體經濟也處于一個非常艱難的時期，與中國目前經濟形勢非常相似。總結下來，2015年海外中國的投資機會有兩塊——H股的修復行情，已經海外中國互聯網公司的股票。

　　投資機會：關注是收益于改革紅利的(國企改革、土地改革)；第二個是獲益于降準降息的行業的；第三個是收益于全球版升級版的行業，自貿區，一路一帶；第四個是成長股，是真正的成長股。

　　這其實也是我今年的一篇文章吧，所謂的第三條路線，行情呢因為降息、因為大家的預期，我覺得估值修復已經走的差不多了，純貝塔的行情，現在改革也做了，利率也降了，確實有一個估值修復的過程，我個人認為已經走得差不多了。講的比較難聽，從陰間的估值走到陽間的估值，我們整個經濟是在轉型的，我們還在改革，如果改革有進展，我們還有一個阿爾法的行情，如果說要看短一點，就是市場還是進入了一個比較敏感的時間，進入了一個均衡區間，我把它叫做進入一個中場休息的階段，不會進入一個波瀾壯闊的進攻，成長的表現會更加突出一點，會給大家一個想象的空間，中場休息以后會怎么樣，我們會觀察，利率會不會繼續下行，第一個是會不會繼續降準降息，我個人認為是一個大概率事件，第二個在降息降準之后，我們的經濟會怎么樣，我不敢說一定會怎么樣，我們還是需要觀察。投資機會的話第一個關注是收益于改革紅利的，國企改革啊，土地改革啊，第二個是獲益于降準降息的行業的，第三個是收益于全球版升級版的行業，自貿區啊一路一帶，第四個是成長股，是真正的成長，不是說你放在創業板里就是成長。

　　風險因素：通縮是否會真正形成并加劇、關注整體社會債務率的情況

　　在風險因素呢，我們也要關注的，從宏觀層面，我們需要關注通縮是否真正會形成并加劇，在消除過剩產能和去杠桿的過程中，通縮是一個揮之不去的陰影。一個通縮的環境中，收入會趨于下滑、企業盈利趨于惡化，容易爆發資金鏈斷裂和信用違約事件，是需要警惕的風險；另一方面，我們還需關注整體社會債務率的情況，如果我們新常態的取向、寬松的措施、改革的方針，無法阻止債務率的逐漸攀升的話，那風險其實在累積而不是釋放，在未來的某個時刻會對市場形成巨大的壓力。而在市場層面，本輪行情是在一些新的條件下起步的，以往任何一輪牛市沒有股指期貨相伴，也沒有融資及各類杠桿配資工具，而本輪行情，由于具備這些加杠桿的工具，會加大行情的波動和震蕩，尤其在指數超越其合理均衡水平后，哪怕是短期的大幅調整也會吞噬很多累積的盈利，需要投資人引起足夠的重視。

　　伴隨著各種結構性的杠桿的運用，以前任何一輪牛市里是沒有這些東西的，這是一個新的現象，15年是波動性的一年，在這一樣一個情況下，如何利用波動性而不是被波動性傷害，肯定是一個值得關注的問題。現在是一個中場休息的階段，我們等待這個貨幣政策的進一步的動作，我們認為會有進一步的動作，我們認為市場還有進一步的機會。

　　但斌中華民族這一代人可能面臨的一個非常非常大的牛市

　　我原來在君安研究所的時候專門是負責市場研究，所以我偶爾看一下市場的判斷，當2012年8月份的時候，我正好是看了一下月線圖，因為有十年技術分析所謂的功底，我看到正好大霄也在那吆喝鉆石底，因為有很多人罵他，我替大霄說幾句話，如果放在未來的歷史長河里面，鉆石底和玫瑰底顯示它經得起時間考驗的判斷和結論。

　　我兩個月前跟一個朋友交流，他是一個很大的資產管理公司的老總，他們當時大概有三千多億的資金，我說如果我是你我去把茅臺舉牌了，我去把招商銀行舉牌了，我去把我認為低估的東西全部舉牌了。到了2014年底的時候，我們看到了安邦在做這樣一件事，這個朋友說現在他們很后悔。但是實際上在2012年的那一刻，我們說玫瑰底，如果對于超大資金來說，如果每天買十億的話，十幾上用兩年時間去建倉，這是會有的，而且追漲對于超大資金來說是非常困難的，你只能相對來說做一個體現判斷，你如果提前兩年認為這是一個真正大底，你買入，那么現在就是一個收割或者是再繼續看著這個股市在繼續增長的過程，當然我們比大霄的鉆石底更徹底的一點是，好幾位朋友都說不要做長遠的預測，實際上我們做了一個超長遠的預測。

　　在2002年8月份，我們說這個牛市可能會漫長而短暫，可能會持續到2012年，我實際上在2012年8月份是給出這樣一個判斷，當然現在可能很多朋友也在說牛市，包括趙丹陽同志也在說這是人類歷史上最偉大的牛市，人類歷史可能會存在很多年，我們不知道這是不是人類歷史上最偉大的牛市，但是我可以有一點是比較贊同他的，這確確實實是我們中華民族這一代人可能面臨的一個非常非常大的牛市，這是我的一個基本判斷。

　　而且我認為這個玫瑰底，不是相當于美國的七十年代，八十年代，我認為相當于是美國1942年開始的一個階段，1929年到1933年，大危機之后一個大反彈，然后又下來，然后從1942年開始二戰正High的時刻，美國市場展開了至今為止最偉大的行情，我認為2012年8月份，實際上是6月份見底的，1847那個位置見底，這個位置應該有可能是類似于美國的1942年的時刻，所以如果它經得起歷史的考驗。我原來在境外研究所工作的時候，我寫過一篇文章，我個人傾向于我這個判斷應該是經得起歷史的考驗，這個時刻就是美國1942年的時刻。當然在歷史穿越的歲月過程中，有很多的可能會導致市場有階段性調整的原因，比如說我們看到1962年之后美國市場的調整，但是總的來說放在歷史場合當中，這個資本市場會顯示出真正的價值所在，從新一代領導人2013年上臺到結束，按照7%的增長，就是10年翻一翻，我們的GDP是100萬億左右，如果我們的證券化率是1：1的話，總市值在習主席執政結束的時候，應該是在100萬億，如果遇到像2007年情況下，就是130萬億，當然，這個130萬億和100萬億，有兩種來源，一種是股票內生性增長，一個是外延式擴張，如果是內增性增長，你長期持有這個企業的增長會非常完美，還有一種可能性是外延式擴張。

　　對于今年，我個人判斷一半是海水一半是火焰，火焰的一部分，我覺得是牛市，企業的估值恢復正常合理，就像我們邱總說的股票恢復到合理價值的一部分，可能就相當于從去年年底到現在的估值修復過程。海水這部分，我個人傾向于可能是中小板和創業板，我們在2007年犯了一個很嚴重的錯誤，回過頭看，我們總結比方像茅臺，我們實際上從2007年一直持續到現在，一股都沒有賣過，到2004年到現在一股都沒有賣過，我們為什么沒有賣茅臺，當時茅臺PE高的時候是73倍，這和創業板市盈率是差不多的，我們認為茅臺是高速增長的，而茅臺經歷了七年的時間確實是高增長的，另外還有一只股票就是萬科，我們認為王石先生說的萬科要達到兩千億的銷售目標，而萬科也確實達到了，它用七年的時間增加了2.12倍，但是你要知道當時2007年的時候，萬科的市盈率是39倍，去年茅臺最低的市盈率是8.8倍，萬科的市盈率是5.9倍，中國兩個最好的上市公司之一，業績也確實實現了大幅的增長，但是當它的市盈率損失了，損失了85%左右，當一個企業確實是在高增長，而且你預期也是高增長，但是一旦它失速以后，這個市場的估值水準，全世界都會給它十倍以下，所以未來，今年或者是明年，或者是未來五到七年的時間，我估計創業板和中小板會非常嚴峻面臨這個高估值的挑戰。

　　當然，我也比較認同侯安楊先生剛才說的話，就是我們不理解的要理解，但是風險還是要關注。在國內或者在海外，我們完全是按照同一種邏輯、同一種價值觀在投資，我們知道在海外如果我犯了比較嚴重的錯誤，那么我就出局了，如果海外投資了像獐子島這樣的公司，我第二天就清零了，可能損失90%，但是在我們的A股市場里面沒關系，跌了20%或30%。如果你是重組上來了，如果重組消失，你理論當天會跌到15塊錢左右，所以一般你犯錯誤的時候你會受到很嚴重的懲罰，但是在A股市場非常幸運的是，如果你犯了一個很嚴重的錯誤，你的懲罰是非常輕微的，而且你還會再犯。另外剛才侯總講的確確實實烏雞變鳳凰的事情，在我們的A股市場會反復在演，所以大家不要掉以輕心。

　　2015年應該是一個關鍵的改革年，這個改革年會打破我們過去所有的投資邏輯，我今天上午在辦公室的時候，因為特別忙，我在打開萬得系統聽PE大佬注冊制的觀點，很多人不相信注冊制會大面積的推開，是有節制的推開，對市場的影響不是很大，但是我非常擔心，包括前幾日，海通證券組織的上海二十個私募大佬在聊天，我看在座的不管是做PE的，還是做投資的都認為注冊資本影響不會太大，認為我太單純了。

　　但是我覺得過去我們二三十年資本市場建立的都是需求大于供給的這樣一套體系，我們所有的價值觀所有扭曲的東西都是因為這個導致的，2015年會不會因為這方面發生了根本性的變化，導致我們市場出現黑天鵝的情況發生，我個人認為黑天鵝情況會發生在創業板和中小板。因為它的龍頭打開了，過去我們的龍頭打開的時候，這個水龍頭規定今年只放一百家，以后這個水龍頭打開，如果真的是交給市場的話，現在據說是交給深交所和上交所，當然會有總體控制，但是總的來說，全世界沒有這樣的邏輯，新股一上市天天漲停板，我個人認為只要不是合邏輯的東西，不是合常識理解的東西都是短暫的。

　　真正有成長的行業公司是可以投資的，但是對小股票確確實實是要非常警惕的，但是在A股市場藍籌股在剛剛過去幾個月時間，現在突然變了，在剛剛過去前幾個月，我們的藍籌股變成“爛臭股”，估值輸在起跑線上，邱總在這幾個月是揚眉吐氣，但是在半年前他還是在唉聲嘆氣，開個玩笑，當然他肯定是內心很有力量。

　　但是，資本市場根本的東西，我個人認為會在2015年甚至是更久遠的歲月發生。實際上我個人認為是兩個情況，火焰這邊是藍籌股的價值回歸，海水這部分是中小板和創業板，絕大多數股票回歸，也不排除創業板或者是中小板股票當中有類似的騰訊、百度這樣的股票，但是真正有機會的股票，一定要讓這個估值下來才有機會，比如說如果我們讓創業板每年上來一千家，退五百家，如果出現這種情況的話，那才是我們真正的春天來了。像創業板平均PE80倍，你說再漲一倍，這概率很小，但是如果我們的創業板和中小板能夠出現真正的回歸以后，比如騰訊這樣的公司，我們會有一百倍甚至五百倍的可能性，但現在基本上這種可能性很小，所以真正的春天是這些經過2015年的顛覆性的投資理念，符合全世界規律的價值投資理念真正回歸之后，我們的春天才真正的到來，否則是誰的春天？我個人認為是上午演講那些PE大佬的春天，為什么？你想想一個上市之后八十倍四十倍在賣的東西，他前期五倍十倍投的，過去他們的日子很難，未來如果龍頭打開，我投五倍的東西，上市八十倍賣，八十倍永遠能撐住，你想這些人他們都可以蹦著上班，你想想這個邏輯是合理的嗎，實際上這不是常識，真正的常識是這些人五倍投了，它上市六倍、七倍，全世界都是一樣的，這才是合理的。然后我們再接著來投資，這樣的產業鏈就正常了。

　　2015年，我交流了一些同行和管理資金的大佬都很保守，說注冊制沒有那么大的殺傷力，是不是有這么大的殺傷力，我覺得2015年實際上是一個風險控制年，在火焰噴火的時候另外一方面要非常冷靜，現在的注冊制又不講業績，又不講增長，你想想要八十倍的東西，那不是分分鐘給你，又天天漲停板，這個邏輯在2015年至少會引起很多人的思考，但是會不會對市場產生大幅度的波動？我不知道，我惹味不常識的東西永遠會出現不常規的一天。

　　如果像類似于騰訊、百度、唯品匯這樣一些企業很小的時候進入到A股市場，那我們現在的成分股指數的構成比例會發生很大的變化，所以，我覺得今年是打破這樣一些平衡，讓真正很好的企業，或者說能夠調整我們經濟結構的企業，能夠很好的有一個資本市場讓它上市，然后會有一個比較好的增長，這樣就讓市場選擇我投誰的票，讓資本市場結構會發生很大的變化。所以說，我個人認為現在開始，如果說我們認為牛市是第一波修復，比如說上證500的成分股指數主要是金融、保險組成的，我相信十年后，我們的市值可能會更加健康，比如像螞蟻金服、陸金所上市，那時候的資產是那么的健康和合理，春天就來了。

　　另外還有一個選擇賽道的問題，這十年以來，我們也從幾個股票賺了一些錢，一個是茅臺，一個是騰訊，一個是白云山，我們在八、九塊錢買白云山的時候，很多人不同意，包括現在有很大的爭議，但是現在馬云也入股了，還漲停板了，當然還有IT行業的一些公司。如果我們的創業板和中小板由像螞蟻金服這種類型的公司組成，可能也會有勝出的可能性。

　　陳宏超表示，回顧美國上世紀80年代，經濟增速下了一個臺階，實體經濟也處于一個非常艱難的時期，與中國目前經濟形勢非常相似。總結下來，2015年海外中國的投資機會有兩塊——H股的修復行情，已經海外中國互聯網公司的股票。

　　菁英時代陳宏超：改革和創新驅動資本市場長牛

　　中國基金報記者劉明

　　深圳菁英時代投資董事長陳宏超表示，我們當下處在一個大變革時期，改革和創新將驅動中國資本市場長牛，我們也許正站在資本市場偉大時代的起點上。

　　陳宏超以美國上世紀80年代的變革為例，認為中國在改革的驅動下將復制美國上世紀80年代后的超級繁榮，在這一改革的新常態下投資要布局新成長，將深挖新消費、新醫療、新科技三大金礦。

　　陳宏超表示，回顧美國上世紀80年代，經濟增速下了一個臺階，實體經濟也處于一個非常艱難的時期，與中國目前經濟形勢非常相似。并且當時美國出現了儲蓄率下行，同時又出現了科技產業崛起；同時在那個時候，美國也孕育了一個非常重大的決定，就是鼓勵投資和創新，由于硅谷帶動了科技產業的崛起，大家看到科技產業占的比重在八十年代初期出現了井噴的態勢。

　　陳宏超表示，美國上世紀80年代的情形在中國也出現類似，就是我們的經濟進入了一個新常態。另外，現在資金成本很高的情勢也會慢慢離我們遠去，將來我們的通脹會下來，資金利率會下來，經濟增速會下來，接下來轉換的是一個新的增長結構的大調整已經開始了。

　　陳宏超表示，美國經濟結構轉型的上世紀80年代，產生了一個美國歷史上最好的時期，巴菲特曾經在那個階段講過，說一些那個偉大的時代。今天，也許我們也站在資本市場偉大時代的起點上。

　　陳宏超認為，在那個階段看到美國股市走出來一個波瀾壯闊的大牛市，而真正引領美國經濟不斷向上攀升的真正內在動力，不是過去的傳統工業，而是新興產業。以通信產業為浪潮的新興科技浪潮，推動了很多市場的不斷崛起，也帶動了很多優秀企業的快速增長。

　　陳宏超表示，美國上世紀80年代后波瀾壯闊的牛市中，傳統的產業慢慢的退出了前100強、200強的舞臺，而新興的一些產業比如說信息、技術、金融服務、醫療保健等等行業慢慢占住了整個優勢企業的前列。將來很可能我們也會重走美國的路，有很多迅速持續崛起的企業，他們在這個過程當中出現了市值幾十倍、上百倍的增長，甚至有的公司出現了上千億的市值，所以這個階段應該尋找最優勢企業。

　　陳宏超表示，過去三十幾年的改革開放，給中國帶來了翻天覆地的變化。今天新一屆政府又帶來更大的改革，改革會給我們帶來更大的一些變化。資本市場的市場化、注冊制等一系列措施的推出，對未來會產生深遠的影響，這一輪新的改革不會在短期內有大的變化，但是隨著時間的累積不斷觀察，變化就開始了，而且這個幅度還會非常大。

　　陳宏超表示，即使到現在，中國創業板的市值也只有1.5萬億元，僅相當于半個蘋果公司的市值，我們整個規模還非常非常小。在改革催生整個大背景，大環境的變化，未來轉型方向在什么地方？

　　陳宏超認為，將來有兩個方面會對我們的經濟，對我們的企業，對我們的投資產生非常大的影響，而且這個影響非常明顯。一是顛覆性的創新，對過去和現在的很多事物會產生革命性的影響。以手機為例，過去響當當的摩托羅拉、愛立信不見了，今天取之代替的是蘋果、華為，將來要找到顛覆性的東西，而不是被顛覆。

　　陳宏超認為，將來在幾個領域里面非常有機會，首先是新消費和新醫療，就是一老一少的問題，未來消費的新傾向， 80后、90后代表著未來的消費新趨勢，還有就是老齡化，特別是現在五六十年代，七十年代慢慢開始步入老齡化，這一部分人將來會有醫療健康的需求非常大。

　　此外，陳宏超認為，科技會改變我們，創造很多新的東西出來，移動互聯和物聯市場會給我們產生出更多的東西。在未來市場當中可能會遇到短期因素的影響，但是其實應該思考一下，未來的長期因素是什么，未來的趨勢是什么，未來我們該搭上什么樣的列車，這才是我們對投資者來講非常重要的事情。

　　多和美投資張益凡：牛市才走完四分之一

　　多和美投資公司董事長張益凡表示，股市上漲1000點，核心邏輯是改革，改革讓市場有了信心。在目前點位上，市場可能需要休息一下，但牛市并沒有走完，而是像NBA比賽四節，目前只打完一節休息。

　　張益凡表示，對于上證綜指1000點的上漲，市場有幾種說法，有說是無風險息率下降，有說大類資產配置轉換、還有說是經濟見底，都有一定道理，但這些都是中間的過程體現，市場上漲的核心邏輯是改革。

　　張益凡認為，改革讓市場更有信心，比如簡政放權，注冊制的改革使得股票發行更加市場化，注冊制將打通資本市場和實體經濟的任督二脈，助力中小企業股權融資；而地方政府考核的改革，使得地方債務平臺和影子銀行失去根基，使得無風險利率開始下降，大類資產配置的變化才有可能。

　　張益凡認為，影響經濟周期的有三要素，一是勞動力人口，第二是土地、資金，第三是技術進步；實際上，除了上述三個要素，還有生產關系的變化，改革就是促進生產關系的變化。

　　張益凡表示，市場階段性漲到3000多點，應該要休息一下，但并不像很多人認為的是中場，而是像NBA比賽有四節，第一節結束了。但也要關注改革的力度和進度情況，同時市場休息調整階段，也要謹防調整風險。

　　張益凡表示，即使從技術面分析，中國過去出現過兩次大牛市，一個是1996年到2000年，一個是2006年到2007年，1996到2000年，中國和美國都是牛市，節奏就是世界是相通的，沒有和世界不發生聯系的偶然的世界；而到2006年，我們的牛市比美國晚了兩年，有股權分置問題的壓抑；而這次美國的牛市從2009年就開始了，一直漲到現在，我們A股沒怎么漲，所以從技術層面分析，大家有點信心。

　　對于市場熱炒的互聯網金融，張益凡表示，全世界到目前為止，都沒有看到什么互聯網金融的成功模式，即使美國也沒有什么互聯網金融。而國內熱炒的某網站，實質就是折扣券商，只是搬到網上經營，即使沒有互聯網它也是券商。張益凡認為，金融是有本質和核心的，互聯網永遠不可能顛覆金融。

　　對于和去年四季度火爆的券商股，張益凡表示，感覺券商股確實高估了，因為國內的龍頭券商市值都快要向高盛看起，但核心競爭力距高盛還差很遠。

　　雖然認為牛市才走四分之一，不過張益凡也幽默的表示，如果出現以下情形，就要開始注意市場風險：

　　1、 媒體按照某種算法，中國的GDP世界第一，而且大家都認為我們確實是世界第一。

　　2、 太平洋上有我們3個航母編隊

　　3、 日本發表類似村山談話，對釣魚島問題不再強爭。

　　4、 注冊制之后，資本市場融資功能大發展，比如說騰訊、阿里要求回來上市，小米、華為、樂視的市值很大。

　　另外技術方面出現以下情形，也要開始注意風險：

　　1、 國際油價回到120美元以上

　　2、 通脹5%以上

　　3、 加息3次經濟基本面依然很好

　　4、 市場整體估值是25-30倍，分析師仍然認為非常合理，因為高增長

　　5、 投資者賺了很多錢，大家認為還能上漲

　　陳宏超表示，回顧美國上世紀80年代，經濟增速下了一個臺階，實體經濟也處于一個非常艱難的時期，與中國目前經濟形勢非常相似。總結下來，2015年海外中國的投資機會有兩塊——H股的修復行情，已經海外中國互聯網公司的股票。

　　上善若水投資總監侯安楊：牛市至少走了一半過程

　　目前我對市場的理解，我個人認為是牛市至少是走了一半的過程，如果你非要讓我用一個比例來說，我認為是一個百分之六七十。

　　這是有依據的，其實邱總說的總體估值是有高有低，創業板PE是60倍，中小板、中證500是36倍，滬深是13倍，確實有高有低，但也不會簡單把成長股和價值股體系拿來同一個數去估值，第二個因素是市場情緒，看今天的現場，可以看出市場情緒很熱，這不是市場底部的表現，市場底部都是偷偷進場，而現在遍地都是股神，這個時候我坦承我會跑輸大媽，我個人喜歡不瘟不火的市場以及熊市。另外一個因素是，當前新增資金很多，在牛市中很明顯的表現是板塊輪動，前陣子金融股很high，公募切換到金融股，節后公募的表現，和原來滿手都是小盤股的表現不一樣，去年12月很多股票是受到公募基金流動性的擠兌，出現一些下跌，所以一過了年，小股票就表現比大股票好。

　　很多人金融股感興趣，我們做了一點研究，我認為金融是一次性的修復行情，券商、保險的安全邊際非常有限，銀行股還有很多利好沒有兌現，比如43號文去年出來，城投債新增銳減，這里面的利好沒有兌現，另外降準利好沒有兌現，個人比較喜歡銀行股。

　　今年個人傾向二線股，牛市炒二線股是比較常見，一線股追意義不大，但是我們做了很多二線股的配置，100億市值附近，這些公司代表中國經濟力量，而且價格合適，我傾向這里面的機會，有大機會的是大宗商品，價格季度波動，我們在努力的做研究。

　　我簡單講一下方法論的東西，總的來說我認為投資體系緊要的東西，我個人認為如果你超越了工具的限制之后，比如說你熟悉了財務，熟悉了市場一些情況之后，可能你的方法論是更上乘的東西，是主要的，方法論是模型的模型，每個人在選股的時候是有模型的選擇，你依據什么樣的模型，你說你喜歡什么股，都是對模型的選擇，你用模型選擇了標的，但是其實在模型之上還有模型的模型，這個是方法論的東西，總的來說方法論是有兩個層次的，有兩種不同的方法論。

　　第一種，我稱之為開放式的方法論，總的一個東西是跟著時間在變的，這是一個很典型的例子，是索羅斯，他今天可以看空，明天可以說看多，這個情況就不太一樣，這里面也是堅持一個不變的核心，比如說你做趨勢控制，最常見的就是對趨勢的認可，我認為在這個方法論上沒有一個對和錯，但是確實有一個表現形式的差異。

　　第二種，我稱之為信仰型的方法論，在做投資，邱總肯定是做信仰型的方法論，就是我堅定做低估值的東西，大家去看一下巨潮價值指數和巨潮成長指數，其實最后跑贏的是巨潮價值指數。

　　方法論這個東西，我個人起了一個特別詩意的名字和題目，就是“存在與時間”。其實，這里面我提了兩個東西，一是我先認同它的存在，比如說邱總不認同創業板的估值，其實我個人也不太認同它的估值，但是我覺得創業板的估值里面有一些內在的東西在決定，只不過可能我對它的認識沒有那么深，所以我即使不參與它，我也不會亂去否定它。不是跟邱總在唱對臺戲，這是理念的差異，我見到一個東西，至少我先認同它存在，如果我真是看不懂，我真是放棄它，就是這個意思，好比說我真的是不懂建筑股的PE為什么能給十幾倍，因為它的現金流不是永續了，所以我不去參與它。

　　第二，你在你的能力圈選一個自己能把握住的，我們有時候會發現絕大部分我們是高估自己的。有一個調查是哈佛教授做的，他說你認為你對公司的一個貢獻比例是多少？他在一個公司里面做，結果最后加和的比例是300%，也就是說幾乎所有人都高估了自己對這個公司的貢獻，在能力圈里面，我們也同樣存在這個問題。比如說，我舉幾個例子，特別的挑戰價值投資者，因為見到所有的高手，門派很不一樣，比如說“擇時”這是學院派不接受的理念，但是我確實是看到擇時做的很成功的人。比如說高換手率，王亞偉一年換手400%。所以這里面其實很多東西蠻挑戰你的理念，關鍵你要對自己有一個認識。第二點是時間，其實我個人總結，我們做投資一定脫離不了時間框架的限制，這在技術分析流派里會很常見，我看周K線看日K線，但是在價值投資里面，你會經常看到其實某一個因素是一個長期因素，但是你在做短期的投資，理念可能依據了特別長期的理念，比如你說中國老齡化的事情，這是很長期的事情，這個時間框架跟影響因素不匹配導致的。

　　從投資的比例來說，二級市場其實是一個流動性非常好的地方，因為它給你自由選擇時間框架的權利，從我的理解來說，只要是選擇權，它都應該是有價值的。大衛斯文森對低流動性市場有偏愛，這個市場定價錯相對來說概率會比高流動性市場高一點，但是我們又換一個角度思考，高流動性市場它有什么有點，給了一個時間選擇框架的有限，比如說你買云南白藥十年賺了很多錢，但你在做天使投資的時候，你基本上都是以跨年甚至好幾年的投資框架來定的，它沒有給你一個選擇權利，當給你選擇權的時候，這個選擇權是有價值的。

　　如何認識市場？我認為這是個非線性的市場。舉個例子，你試圖在很多變量做把握的時候，比如說股票又好又便宜的時候，它其實是一個緯度，你不小心加一個緯度進去，這東西可能就變得面目全非，如同芒格說的多元文化思維，其實你具備了這個學科的思維，跟你不具備這個思維的時候，可能你對世界的認識會有很大的差別。

　　我舉個例子來說，比如說大眾點評，它在PC時代它的價值跟在移動時代價值是不可同日而語，其實就是加了一個移動的緯度，加了這個東西就產生了一個翻天覆地的變化，至少在大眾點評這個公司的價值來說是不太一樣的。更極端的例子其實有一本書叫做《集裝箱改變世界》，很多東西其實在今天預測的時候，明天會因為某一個小的因素加進來，就不太一樣。

　　所以在這個認識的世界里面，我個人在這個模型里面有兩個思路，一個我稱之為是通用模型，你去用來尋找解釋長期超額收益的東西，但是這個通用模型，我用綠色的線來表示市場，用紅色的線表示模型，像這種通用的模型里面，它其實可能更多的是借助演繹法，比如說你是做價值投資，你要對價值有一個先期的認識，然后對它進行演繹，這個時候通用模型最常見的一點是它可能不是時時有效的，就是它在吻合長期的周期里面表現還行，能讓你帶來長期超額收益，但是它不是長期有效的，特殊的模型其實就在線形的世界里面，它某個片段沒有新加進來，你找出一個東西它就能夠解釋得特別好。

　　其實你在這個市場里面會發現某個階段都會存在著創造特別驚人的機構和個人，但是很快就會退潮，你不信可以去看一下雪球的每年投資總結，每年會出現一批股神，但是第二年推薦股票的都不是這些人，2013年銀行股退潮的時候，不是之前的那個人，反而是做特斯拉的這批人進來，2014年又是換了買了券商股這些人進來，每個階段都會存在收益特別驚人的一些人，但是你會發現其實真正能創造長期超額收益的人寥寥無幾的，我們私募基金有個大佬是景林資產，年化收益率都是將近20%。

　　我再進一步解釋一下通用模型，通用模型都是大家很期待的一個東西，市場是不是存在著圣杯，做交易系統的人對這個東西都是孜孜不倦的去追求。從我的理解來說，我認為它的市場永恒不變其實是需要時間框架來確定的，從理論上來說確實沒有什么東西可以超長期增長，巴菲特是很厲害，但是他到現在也只能做到超過標普兩個點。我認為通用模型能在我的生涯中會創造一個高收益的東西，以我自己的經驗，如果你在A股做出來一個東西，可能它在港股里面也有效，在美股里面也有效，說明它刻劃了一個市場本質，如果你在A股里面有用，在港股里面沒有用，那就是你刻劃了A股的特征給你帶來超額收益。建筑界里面有一句話，就是“少即是多”，通用模型的變量盡可能是越少越好，不要做過多的優化，我們吃過這樣的虧。通用模型不能讓你實時有效，因為它有一個悖論，如果實時有效的話，那么全部資金都會涌進來，會把整個模型破壞掉。

　　我這里舉一個例子，就是非常初級的策略，就是再平衡。最簡單的再平衡策略，就比如說你設定股票和債券的比例，你定期去調整他們的比例，股票漲的多了，你就賣一點買債券，債券漲價的多了，你就賣一點買股票。如果你發現在A股里面做，其實它也是有效的，能保證穿越市場，但是真不能保證你是有效的，你至少在牛市的時候會大幅跑輸市場，但是你在熊市里面也會大幅跑贏市場，長期來說會慢慢給你帶來超額收益。

　　第二個通用模型其實就是指數基金，指數基金有一個隱含的邏輯，它設計的每個指數都是有一個具體的設計策略，指數的樣本更新機制本身就是一個選股策略，比如說我們回顧早期的道瓊斯工業指數，選擇只留下了通用電氣等公司，國內也有些機構想推這個東西，其實它對一般的投資者來說是一個非常好的東西，因為它的設計理念就代表著這個東西能夠保證你獲得一個市場的平均收益，這個市場的平均收益是怎么來？就是社會不斷的螺旋向上發展來的，但是它有一個命門，它的假設是建立在社會發展趨勢向上的趨勢，這是美國市場存在的，你在中國市場里面，如果出現政治動蕩或者是王朝更替的時候，這個邏輯是不會存在的。

　　另外我提一下，通用的東西必不可少會涉及到，它市場的本質到底是均值回歸還是強者恒強，因為這在學界里面是長盛不衰的研究課題，有大量的實證去證明強者恒強，但是我覺得不一定，因此他們堅定的框架是不一樣的。第一種是反轉的投資，逆向投資，第二種是趨勢投資，反轉投資，我覺得這個東西對你的理念是市場均值回歸的原理，均值回歸就是我預測的發展趨勢是可預測可推崇的，我個人來看超長時間框架內均值回歸是更好的選擇。當然時間框架不一樣，我們自己做模型測試過在中國做反轉策略會比做趨勢策略潛在收益會更大，因為中國的內幕消息泄露很嚴重。

　　第四部分，我講特殊模型，就是你認為非理性的東西，可能它有一些決定了比如說創業板或者中小板，其實創業板泡沫對中國是好事情，但是對實體經濟可能不是很好，原來我是很排斥去找一些階段性的機會，就是所謂的特殊模型，但是我后來跟別人在交流的過程中，發現這個東西是一個個人能力邊界問題。

　　我再回到特殊模型的定義里面說，它其實是對某種現象的精準描述，如果你對這個現象能夠有深刻把握，那可能你在這種階段性的收益里面會特別地驚人，如果你能看得懂券商賺錢的格局，就是新業務，融資融券這些業務加杠桿，以及監管層對它們加杠桿的鼓勵，那么券商股上漲邏輯，你其實是可以把握得了。

　　從我的理解，特殊模型特征很明顯，它的適用性很有限，你今年的策略可能拿到明年是不行的，因為整個黃金是變的，要在局限的時間，和局限的市場甚至是局限的對象里面去使用，這種模型它可以很簡潔，也可以很復雜，我覺得你做投資最大的風險，你陷在這個陷阱里面，你壓根就不知道，你把你賺錢的邏輯歸納為什么理由，比如說你就把創新高的股票，很可能你在不同的市場里面，你就會被打的很慘。

　　我舉幾個例子來說，白酒這個長期的東西，我們其實在白酒股票的拐點里，我們是抓得住的，因為在研究里面我們發現最初的白酒一個消費品，沒有投機的機會，最初的興起，確實是行業通過長年的去產能，進入到2002年2003年中國開始出現固定資產加速的時候，白酒也跟隨著，但是白酒有一個有意思的東西，就是年份酒的概念，這個東西出現了之后它對白酒產生了一個特別重要的影響，就是酒放了越久它就越值錢，這里面我們算了一下價格，當時53度的飛天茅臺當然是三百多塊錢，到了2012年漲到2000多塊錢，最后又到了600多塊錢，我們算了它正常的CPI，應該是在600多塊錢。但是白酒具有投資屬性之后，你會發現很有意思的事情，酒價上漲之后，社會上有很多人士和經銷商去自發囤貨白酒，囤完了之后你到2012年的情況就完全逆轉，就是酒價下降，下降了之后，你就發現很多之前囤的酒不但不囤，還要拿出來甩庫存，所以當時白酒股的崩潰，你如果知道這里面的特殊情況，你是能夠把握得了，至少你可以躲得掉大幅度殺跌的情況。

　　第二個例子，剛才邱總已經涉及到了，就是并購重組的故事。從2013年起，中國開始慢慢匯集了幾乎對并購重組特別有利的一些環境，比如說監管層鼓勵，國務院還專門發文來鼓勵重組，因為是從經濟轉型角度去想的，中國也確實有并購的需求，因為中國已經進入轉型期，第三是利率高起，當時也因為2011、2012年殺跌之后，新興成長股和老的傳統藍籌股出現了一個特別大的估值差異，其實索羅斯在它的書里面也描述過類似的過程。就是高估值的企業去買低估值的公司，它算的利潤，比如說我這個公司是30倍，然后去買5倍的公司，然后5倍的公司的利潤馬上就變成了30倍，所以在并購的游戲里面，它是一個涌動期的邏輯，像藍色光標那樣，我只要不停的去收購，那我股價就會上去。傳統行業估值上升，上升了導致新興產業從20倍差異變成10倍的差異，甚至可能還會更低，第三像藍色光標這樣的公司，它并購到一定程度的時候，它的體量會很大，所以你會看到藍色光標在一百多倍的估值慢慢回落到二三十倍的估值，從我們的理解來說，其實絕大部分的都是失敗的，因為兌現不了。這個其實是2013年年中的時候發現的，我們當時做了一個特別簡單的模型去壓住并購重組，但是很可惜，我們自己沒有意識到這個并購重組可能是跨兩三年的機會，所以當時沒有使用，等到我們2014年末看這個模型，最后跑成怎么樣的時候，你就發現兩年快跑了四倍，就漲了300，這個足夠說明，它在2013、2014年一個環境里面，它存在一個特殊的環境，能夠讓這個類型的公司收益上特別卓越，但將來會不會變？這個我是不知道。

　　第三點講一個有意思的東西，就是A股炒爛股的故事，每一年都有很多爛公司的股票上升，你如果不懂市場的格局會說市場是非理性，但是往往你會發現這里面有一些公司在炒作的時候真的是發生了烏雞變鳳凰的事情，確實不是所有公司是這樣，我們如果劃分公司實力看，你會發現經常在最差的公司里面，收益會特別驚人，如果有很多工具讓你做空的話，千萬不要做空爛公司，因為爛公司經常烏雞變鳳凰，讓你吃不了兜著走，這就是王亞偉的領域，就是并購重組。

　　所以，我個人認為對于你自己不懂的東西，我個人認為還是要先客觀承認它的存在。我把2014年上漲最大幅度的股票列了一下，除了大富科技基本面反轉之外，其它都是并購重組的，這就是證明了這個環境會不斷促使并購重組發生的，這就是中國的現實，我的介紹就到這里，謝謝大家。

　　陳宏超表示，回顧美國上世紀80年代，經濟增速下了一個臺階，實體經濟也處于一個非常艱難的時期，與中國目前經濟形勢非常相似。總結下來，2015年海外中國的投資機會有兩塊——H股的修復行情，已經海外中國互聯網公司的股票。

　　浙江敦和投資總經理張志洲：2015年將是波動率大幅上升的一年，躺著也可以投資

　　波動率上來的時候，躺著也可以投資，我認為2015年是波動率大幅上升的一年，目前我們做的比較多的波動性套利，我們覺得2015年波動率上升不僅是A股市場，而且還包括海外市場，海外大宗商品市場，包括債券市場。

　　至于說原因，我們回過頭看2014年國內資產價格上漲，主要是股票、債券、大宗商品，其實是由于兩個強大的基石，我們目前看到已經有一個開始動搖，而且在兩個月之內會出現大的方向性的轉變，這種的轉變對國內、對海外的市場同樣會有沖擊，這兩個因素是什么呢？

　　2014年國內資產價格上漲的原因：中國式看跌期權、貨幣政策支持

　　第一個是去年做投資資產和選擇很重要；第二個是資產的配置很重要。現在大家討論的是通縮，全世界的央行，不管他是鷹派還是鴿派，他現在都敢大膽的放水，這就回到了我們剛所說了因為經濟不好，導致無風險收益率下降，導致貨幣政策的放水，導致你配置的資產都是空的，你的股票都是做多的。第二個是國內的股票市場出現看跌期權，這并不是中國出現的，而是在美國出現的，伯南克第一看的經濟指標是股市怎么樣，言下之意，就是股市跌了，經濟不好了，他媽的我要要放水了，股市就不跌了，從2009年到現在，在美國市場就存在一個伯南克看跌期權，大方向是做多的。

　　但是在2014年，“中國式看跌期權”也出現，A股的看跌期權的原因導致是貨幣政策還是宏觀調控的看跌期權，具體原因是什么我們暫且不說，但是它卻是是存在的。克強經濟學就是三條原則，去杠桿、不刺激、調結構，但是新華社的文章把這個方向給糾正了，說從來沒有什么所謂的克強經濟學，大家不要亂解讀，該溫和刺激還是要溫和刺激，該定向放水還是定向放水，我們當時的理解這是是重大的政策方向轉變，這是重大的信號，之前政府的手腳都綁住了，后來輿論引導，這個理解是不成立的，大家的理解是錯誤的。

　　去年7月份開始放水，PSL一萬億，放到了國開行，就是放水，也就是說中國的放水發生了。到了8月初，我們又看到另外一個老虎被處分，后來一直發文說股市上漲是好的，到了十二月份漲得快了又說快牛不如慢牛好，到了現在就是說要追求一個有質量的牛市，不是瘋牛，而是慢牛，每一次政策調整都有重大的政治事件發生，那么我自己個人理解，中國的A股看跌期權是政治看跌期權，推薦胡德平的一篇文章，他是反思75計劃的教訓。第一個經濟差，大宗商品跌，大宗商品跌，沒有通脹，貨幣政策放松；第二個是放松后我們的高層是有想法的，這個想法是基于政治的考慮，形成了一個看跌期權，所以說是兩輪驅動，貨幣支持和政治看跌期權，但是到了2015年我們看到看跌期期權還不是不太可能取消，兩個支撐中一個因素還存在，就是通脹的因素，隨著油價的下跌，均衡已經被打破了，大家可以看到歷史上油價不管你是大幅上漲還是大幅下跌，后面都會伴隨著區域性的金融危機，目前整個的全球油價又創新低，目前的的油價水平已經達到了很低了，這意味著它對全球經濟體系中某一個脆弱點的經濟傷害已經造成了，大家都說是俄羅斯，我覺得未必是俄羅斯。

　　第二個油價如果出現大幅上漲后，后面一定會出現大幅上漲，所以說原油大宗商品的價格大幅反彈意味著后面一輪大幅行情上漲已經有了支撐因素了，去年不光是中國經濟太差了，美國也不好，歐洲也不行，日本也不行，貨幣政策都在寬松。油價水平到了一定程度一定會對全球金融系統的沖擊一定會發生，這個時點應該是今年，除了油價之外，還有日元貶值，日經指數上漲幅度已經開始越來越小了，就是風險資產已經不反映這個了，還有就是美國的股票的指數在高位，但是漲的是防御類的股票，高貝塔、強周期的股票都在調整，指數漲，但是結構不好，信用系統已經體現了全球流動性是在緊的狀態，

　　我們認為大概率事件，沖擊帶來的影響，今年第二季度某個時點，甚至是一季度的某個時點，我們可能會看到全球大宗商品的反彈，沒有通脹，所以我們可以放水，這個可以階段性的把握住，大致資產價格的大幅波動，我們判斷是二季度中后期的概率比較高，A股可能會很劇烈波動，加杠桿的波動性，A股這輪行情是融資買入的行情，波動不會小的，股票市場是以加杠桿的融資買入方式進去的，第二個是大家一致性預期太強，牛市的預期太強，預期太強，一致預期強了，(就像上海外灘一樣)人多會踩踏。

　　大方向：波動性的種子已經產生2015年上半年周期性的板塊是主力下半年偏防御類板塊

　　從大的方向來看，我們認為，波動性的種子已經存在了，市場的上漲慣性都是非常強的，后面的上漲，如果指數還能創新高，周期性的板塊一定主力，如果指數上去后，波動性出現，在股票下半年可能是偏防御類板塊，如果上下半年的情況是這樣的，中間如果是選股能力很強的話，一定要選扎扎實實的業績好的標的。

　　更長期對國內資本市場的看法：

　　第一個：中國資產管理的偉大時代已經到來了；

　　第二，資產管理行業立體化作戰的時代到來了，我們商品期貨的品種已經占主導，如果大家看美國、日本等國家，改革之后，金融衍生品，我們將來會看到的是，牛市賺錢，熊市也賺錢；

　　第三：中國的私募對沖基金偉大的時代到來了

　　陳宏超表示，回顧美國上世紀80年代，經濟增速下了一個臺階，實體經濟也處于一個非常艱難的時期，與中國目前經濟形勢非常相似。總結下來，2015年海外中國的投資機會有兩塊——H股的修復行情，已經海外中國互聯網公司的股票。

　　景林資產海外基金經理張曉剛：海外投資的機會

　　海外投資在資金的基本面情況，全球流動性在2015年時比較好的，美國會退出量化寬松，歐洲持續保持負利率，最近逐步討論歐洲版的量寬政策，中國會逐步進入降息降準通道。海外資金面偏向寬松。

　　中美德日十年期國債來看，美國和日本在2007年十年期國債是5%的水平后一直震蕩向下，德國在2007年是4%的水平，日本是1.8%的水平，而現在都下降到1%以下。中國卻從3%增長到2013年下半年達到4.8%。過去一年調整到區間中位數。全球流動性持續擴張的情況下，中國在緊縮，這是因為中國在調經濟結構，而國外資金對中國經濟特別擔心，所以過去幾年，中國境外股票的估值在大幅收縮。第一個大機會就是H股的估值提升，我們看全球各個市場在2014年PE，H股2014年PE在7.2倍，2015年預計在6.7倍，德國高于中國，日本也高于中國兩倍多。中國的H股指數在全球來看估值都是非常低的。

　　中國H股指數在過去十年是怎么走的呢？PE PB在2007年最高，全球經融危機的時候達到過10倍以下，而現在只有8.3倍PE，1.25倍PB，達到歷史低位。H股相對于A股在過去五年，最近H股相對A股折價達到30%以上。不管是橫向縱向比較，H股都有比較好的投資機會。隨著中國GDP在二季度的改善，海外投資者看到基本面改善后，H股也應該會有一個大規模的估值修復。

　　另外一個大機會是海外中國互聯網股票。看看行業狀況，中國互聯網用戶數仍然保持一個高速增長，2013年PC端從5.9億增長到6.7億，移動端也在增長。互聯網公司的收入主要是廣告收入，2014年互聯網廣告首次超越電視廣告，成為最大的廣告平臺。電商收入來看，2013年中國電商收入規模已經超過美國成為全球最大電商市場，預計2014年收入規模還會保持高速增長(20%)，如果考慮所有電商廣告、游戲等網絡經濟的增長，2013年到2014年增長了37%，未來三年還會保持每年25%以上的增長，互聯網行業將是中國增長最快的行業之一。中國最優秀的互聯網公司都在海外市場，比如阿里巴巴、京東、唯品會、攜程、去哪兒、途牛、聚美優品、58同城、搜房、汽車之家、500彩票網、網上夜總會YY、陌陌、騰訊、微博、網易、新浪等等。

　　這一類股票在過去表現如何，在2013年有大幅增長，2014年有一個震蕩行情。很多互聯網股票估值目前已經處于合理水平。我們公司是以價值投資為風格的，對便宜的股票特別喜歡，2015年是進入互聯網股票的好年，經過了大幅調整已經可以買入。

　　總結下來，2015年海外中國的投資機會有兩塊——H股的修復行情，已經海外中國互聯網公司的股票。

　　明達資產投資總監劉明達：資本開放創造大牛市

　　看到這個標題的時候，善于語言的人可能會覺得有問題，為什么是創造？我們的做投資的，語言能力好不好沒關系，業績做好就好了。我覺得未來一段時間藍籌股會變得稀缺，為什么？我們面對美好的機會我們會惶恐，需要一股外部力量支持，我最近兩年的時間在四處走動，在北美、中國深圳和北京。我對中國的經濟有很多疑問，尤其是華人經濟學家在高盛等投行做首席經濟學家，這些華人拿著很高的薪酬，都在唱空中國。

　　2008年我虧錢也是他們“幫忙”的。

　　2008年開始，宏觀經濟我都自己看，那年春節我自己去了美國，發現美國人民過得很好。就像今天很多人制造中國危機論一樣，但我每個季度都回去中國最落后的鄉村做一些草根調查，我發現其實他們過得也挺好，很容易實現幸福。

　　我經常自嘲，賺錢很容易，但是很悲哀，因為一個數字往往就會改變我們的想法。其實，只是人心在改變。現在政府推動資本市場雙向開放，實現人民幣資本項目可兌換。2014年，李克強總理在博鰲會議上講到滬港通，香港聯交所的股票盤中停牌了，盡管后面有很多風波，但是未來6個月我們的資本開放進程會超過所有人的想象。我可以簡單預測下，外資在未來12個月會進來1萬億美金。

　　新年，總理的第一次出行到了深圳，去了微眾銀行，他對于推動市場開放利率下行等所有措施都是一致的，就是利率下行。這是為什么我們會有牛市的原因，整個社會的資金成本會大幅下降。雖然我是中國人，但是我在享受海外的低利率，我在享受海外2.36%的貸款利率，這遠比國內目前的水平低。

　　在資本開放的前提下，在習李的體制下，推動利率持續下行的趨勢會持續，全球資本過剩的背景下，有什么道理讓利率高企呢？2015年經濟會展現低利率的魅力，這是牛市的核心前提。喊口號是沒有用的，我們有證據，看得到利率下行的很多細節。

　　實際上，西方的養老基金、企業年金期望的年回報不足4%，有幾十萬億美金的規模在享受這樣的收益率。當然，他們期望回報那么低，卻也不能進入中國市場，因為有QFII額度限制。

　　滬港通是自由流動的開始，2015年6月之前，我認為我們的資本開放會有更多動作。我認為改革的決心和落實點才是重點，我們應該離開題材和上市公司操縱的股票。

　　我未來兩三年我都會到海外國家看看。2008年以來我們雖然有四萬億，但之后我們都在做收縮。2009年以來制造業沒有資金流入，而制造業強者恒強。我曾在資本主義國家加拿大買了一部車，當我在問用哪家公司保險時候時候，他們告訴我說，車險沒有可選的，只有一家保險公司。我們不小心碰了一次車，沒有大事，雙方簽完字很快就走了，非常簡單。他們以為自由競爭的發達國家，其實是寡頭壟斷的集中區域。我們便宜的銀行股早就實現了寡頭壟斷。我覺得，微眾銀行可能會吸引一些屌絲，但是以后主流客戶還會在四大銀行。

　　市場來看，盡管是巨額申購新股，但也并沒發生利率大幅上升。很多人認為經濟基本面沒有改變，實際上2009年之后的收縮就是改變，讓落后的產能得到淘汰，銀行實行市場化的考核手段也是一個表現。

　　MSCI在今年6月之前很可能會進入中國，它的配置需求非常大。保險的配置需求也會有1萬億的增加。雖然目前市場已經漲了不少，但是，銀行現在只有七倍左右的市場率。對于分紅在5%-6%的銀行來說，未來不僅僅是安邦，所有大的保險公司在股票行為上很可能都會收購銀行，特別是上市的中小銀行。2015年的下半年，再想買到6%固定回報的產品會很難。這些股票的估值會提高到10倍或者更高。這也是為什么銀行肯定還會漲的原因。

　　我預測，2015年資本開放擴容的空間會到2萬億，不再是3500億，而且會迅速進來，而不是像現在一樣猶抱琵琶半遮面。

　　我們的老板姓再也不會跑到四線城市去買一套房，因為那個資產的租金成本1%都不到。我去溫哥華買房子，租金回報是4%。那這些錢去哪兒？2007年的牛市，我們幾千萬老百姓看到股市上漲去買了指數基金，現在估計也一樣。我們的工農中建那時候到了30倍的市盈率，這次打折給15倍的市盈率也不高。如果我們的老板姓像買房一樣買股票，那會是很可怕的。我相信很多中小企業的老板肯定會買股票的，但是工農中建是肯定不會賣自己股票的，所以這也是為什么我說以后藍籌股會變得稀缺。

　　關于外資、社保、保險公司的想法，我都做過一手調查，大量衍生品的推出，上證50期權的推出會加大波動。今天22只新股同時發行，監管層變得越來越聰明，他們用無形之手控制牛市的上漲步伐。如果下半年注冊制推出后，會有超過1000家企業新增上市，這將給中小企業帶來巨大活力。經濟的繁榮是靠市場的發展和推動，老百姓的資金也會幫助鑄就企業的輝煌。

　　陳宏超表示，回顧美國上世紀80年代，經濟增速下了一個臺階，實體經濟也處于一個非常艱難的時期，與中國目前經濟形勢非常相似。總結下來，2015年海外中國的投資機會有兩塊——H股的修復行情，已經海外中國互聯網公司的股票。

　　武當資產投資總監肖志虎：2015年投資機會交流與投資心得分享

　　現在是牛市，時間一天要當平時一個月用的，大家的勤奮能讓大家在這一輪行情獲得更豐厚的回報。

　　武當資產在2007年8月成立的，第一只產品大盤在5400點，截至上周末這只產品凈值在23%左右(已經扣除了業績提成)。

　　從凈值圖來看，業績還是可以接受的，幾乎實現了每年正收益。我們把風控放在第一位，追求長期的復合收益率。

　　先介紹一下我們對市場趨勢研究的基本框架。我們用的主要是DCF的估值定價模型，實踐中我們嘗試用它分析宏觀市場的趨勢，效果來看還不錯，整個市場當成一個個股，用這個模型進行分析。模型分成分子和分母，分子主要是自由現金流，分母是加權平均資本成本。

　　就這個模型，我們提取了三個變量——企業盈利水平、風險偏好、無風險收益率。下面會反復提到

　　過去經濟增長的形式是大規模的資本輸出，根據我們模型，整個市場的自由現金流并沒有太大的變化，市場價值沒有太大變化，所以市場不漲是有道理的。這輪行情從2013年初就開始了，那個時候企業盈利來看，經濟開始轉型，企業盈利出現下滑，之前傳統的地產經濟綁架了銀行和政府，政府也不敢大幅降低流動性，只能大幅提高房價。那個時點，只有風險偏好變量出現了明顯的好轉，細分來看，新政府上臺后反腐、對食品安全問責機制等措施，瞄準老板姓深惡痛絕的事情逐漸在解決中，如習主席在就職演說中說的，人民群眾向往的就是我們的目標。隨著時間推進，很多東西都發生了變化，特別是從風險偏好來講，投資者信心大增，這成為影響市場的主要因素。

　　這種行情從2013年一直持續到2014年下半年，但因為缺乏另外兩個因素的支持，造成只有小股票上漲的局面。2014年7月開始陸續公布經濟數據，都大幅低于經濟預期，影響市場對企業盈利水平的預期，但是并未造成市場大跌。2015年大家并不看好經濟，過去經濟增長就是靠基建等投資，這種靠資本支出的增長方式已經到了難以為繼的地步。經濟要轉型，舊的經濟模式要出清，這會伴著企業盈利的大規模下降。從模型來分析，對應的市場現金流并沒有出現明顯的變化，甚至還有轉好的可能。經濟轉型的時期，企業盈利水平的變量已經不是影響市場的主要原因了。

　　無風險收益是最后一個變量因素。這個變量出現了比較明顯的好轉，一個典型的數據就是融資融券的余額在11月上升到1萬億，現在也穩定在1萬億以上。無風險收益上升成為影響市場的主要矛盾，引發了大盤藍籌股的行情。這次無風險收益率下降后背的邏輯是很深刻的，居民配置還有多少是以存款形式存在的？很少，更多是理財產品，甚至包括P2P，這些資產都不再銀行資產數據里面，規模上有是幾萬億，一旦股市出現賺錢效應，這些資金會涌入。

　　另一方面，經濟轉型，房地產和礦產暴利的時代已經結束了。絕大部分資金很難再進入實體經濟，因為他們已經習慣了每年20%的收益率，很多通過銀行等第三方理財平臺或直接尋找機構投資者為他們運營，管理自己的資產。他們的資金風格都是很激進的，規模體量也不小。

　　2015年的投資機會在哪兒呢？我們覺得2015年將是一個相對比較均衡的市場，大小盤都會有機會。自下而上選股會成為勝出的關鍵。

　　2015年無風險收益率還會繼續進行，地產、信托等很多居民存款都會涌入股市，甚至過幾年居民財富存在的重要形式很可能就是股權，2015年A股可能會被納入MSCI指數，海外資金會成為一個重要的資金來源。2015年經濟是大概率探底回升、緩慢復蘇的過程。

　　2015年及2016年政府大概率會讓經濟存在一個穩定的狀態。風險偏好來看，改革紅利是持續釋放的過程。綜合下來，2015年沒有理由不看好股市行情。2015年一季度，無風險收益率仍是決定市場的最重要變量，所以大盤股行情仍然會持續一段時間，但是不可能一直一枝獨秀。

　　2015年春節后或者兩會后，市場會相對進入調整的狀態，最晚到下半年，風險偏好會再次成為市場的矛盾，百花齊放的時候會來臨。現在市場的趨勢主要是邊際資金決定的，融資融券的錢不能投資小標的，因而其投資的細分行業領域買入的規模會比較小，會找一些邏輯簡單、清楚的標的。這類資金對于虧損的敏感性也很高，所以也會傾向于購買足夠便宜的標的，所以金融地產應該還是融資融券增量資金的首選。

　　傳統行業不斷去杠桿，金融領域持續加杠桿。政策希望股市不斷做大做強，才能有更低的融資成本為實體經濟和新興產業服務。

　　地產目前有很好的投資機會，股價的位置、估值水平、盈利水平、政策預期都有很好的機會。券商在2007年從頭漲到尾，基本沒有調整，銀行漲得這么多，但是模型測算可能達到15倍的估值，現在卻只有幾倍。

　　除了券商和地產一起，經濟轉型的助推動力行業也會有一些投資機會，比如產業升級、改善民生、區域規劃等傳統行業中尋找個股，包括高鐵、核電、新能源汽車、環保、特高壓、一帶一路、京津冀等，包括一些去偽存真的新興產業公司。

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