過去一周A股的走勢可謂跌蕩起伏：周一，競價(jià)千股漲停，收盤千股跌停；周二，開盤千股跌停，晚上千股停牌；周三，開盤又是千股跌停，收盤千股跌停，還有千股停牌，三大期指全部合約跌停；周四，千股停牌，收盤千股漲停，創(chuàng)業(yè)板漲停，三大期指全部合約漲停；周五，千股停牌，又是千股漲停。

　　市場有自身運(yùn)行規(guī)律。本來此輪牛市有望為中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、激發(fā)全民創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活力、發(fā)展直接融資、國企改革等提供歷史性機(jī)遇，但結(jié)果是暴漲暴跌，這種股市非理性的表現(xiàn)，不僅有礙資本市場本身發(fā)展，也不利于發(fā)揮支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功能。

　　此輪牛市呈現(xiàn)出鮮明的杠桿型特征。暴漲暴跌的驅(qū)動(dòng)力,主要來源于以下幾個(gè)因素：融資融券、傘形信托和場外配資。

　　融資融券，是指在證券交易所或者國務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場所進(jìn)行的證券交易中，證券公司向客戶出借資金供其買入證券或者出借證券供其賣出，并由客戶交存相應(yīng)擔(dān)保物的經(jīng)營活動(dòng)。近期股市行情下挫，兩市融資買入額占A股成交額比例升至19.7%，創(chuàng)歷史新高。在開戶門檻過低、保證金比率過低的條件下，資金杠桿率高會(huì)加大系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　傘形信托是結(jié)構(gòu)化證券類信托的一種，在一個(gè)主信托賬戶下面，通過交易系統(tǒng)拆分成多個(gè)子賬戶，每個(gè)子賬戶都是一個(gè)小型的結(jié)構(gòu)化信托，有單獨(dú)的優(yōu)先級和劣后級委托人，彼此獨(dú)立運(yùn)作，劣后級委托人作為投資顧問，利用杠桿在股票市場運(yùn)作優(yōu)先級資金。劣后資金可以利用更為便宜的銀行資金和幾倍杠桿進(jìn)行股票交易。但是，A股市場風(fēng)險(xiǎn)逼近時(shí)，劣后級投資者須承受追加保證金的壓力。每逢市場下跌，傘形信托劣后級投資者大多選擇賣出，這部分資金的殺跌力量往往成為股指暴跌的導(dǎo)火索。

　　場外配資是指未納入監(jiān)管層監(jiān)管的配資。一些公司利用互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)或不同融資工具，如眾籌等方式從民間籌集資金，提供年息10%以上的回報(bào)，然后在網(wǎng)上提供平臺(tái)讓股市投資者杠桿入市。一般杠桿比例可達(dá)5倍。據(jù)估算，目前場外配資規(guī)模總共約10000億元左右，占境內(nèi)上市公司流通股資金量的比重約為2%。與其他杠桿管道相同，如果股市表現(xiàn)不好，保證金賬面消耗過半，就會(huì)強(qiáng)制平倉。在股市上漲時(shí)，場外配資過高的杠桿率能夠成倍增大投資回報(bào)，但股市下跌時(shí)，其虧損風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)過度放大。

　　幾類杠桿的綜合應(yīng)用放大了市場的波動(dòng)性。截至7月7日，證券公司場內(nèi)兩融余額為1.6萬億元，較6月中旬2.27萬億元的高點(diǎn)已有所回落，但仍較年初水平增加57%。場外配資的杠桿強(qiáng)平加劇了最初由估值過高和監(jiān)管收緊引發(fā)的股票拋售。隨著股價(jià)不斷下探、去杠桿壓力進(jìn)一步上升，投資者賣空股指做對沖，這又進(jìn)一步加劇了股價(jià)下跌，從而演化成惡性循環(huán)。由于股市暴跌，股票型基金出現(xiàn)回購潮，上市公司為躲避股災(zāi)，紛紛加入停牌陣營，每天停牌高達(dá)一千六七百家。所以才出現(xiàn)了本文開頭所描述的一些“千股奇觀”。

　　這次牛市是中國歷史上第一次在全流通背景下，存在做空機(jī)制和杠桿的大牛市。這一輪牛市的邏輯出發(fā)點(diǎn)并不是強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長，而是基于對創(chuàng)新轉(zhuǎn)型和改革深化的樂觀預(yù)期。當(dāng)市場信心出現(xiàn)變化，杠桿化的運(yùn)作會(huì)放大市場的波動(dòng)。

　　正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期的中國，的確需要來自資本市場的支持，但這種支持理應(yīng)呈現(xiàn)為上市公司盈利水平改善帶來的“慢牛”“長牛”，更希望是一個(gè)“健康牛”。暴漲暴跌，無益于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定。而對投資者來說，牛市更需要“穩(wěn)穩(wěn)的幸福”。

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